Czy fala sztucznej inteligencji przekształca się w bańkę? W miarę jak ceny akcji gigantów technologicznych nadal rosną, a zaskakujące IPO wracają, echa ery bańki internetowej stają się coraz głośniejsze. Autor: John Cassidy 11 sierpnia 2025 Czytasz cotygodniową kolumnę Johna Cassidy'ego o gospodarce i polityce w "The New Yorker". W zeszłym tygodniu, gdy dyrektor generalny producenta chipów Nvidia, Jensen Huang, spotkał się w Białym Domu z Donaldem Trumpem, miał powody do radości. Chipy Nvidii są szeroko stosowane do trenowania modeli sztucznej inteligencji generatywnej, a większość ich chipów produkowana jest w Azji. Na początku tego roku firma zobowiązała się zwiększyć produkcję w Stanach Zjednoczonych. W środę Trump ogłosił, że chipy produkowane w USA będą zwolnione z nowego, wysokiego cła na półprzewodniki, które jego rząd planuje wprowadzić. Następnego dnia akcje Nvidii osiągnęły historyczny szczyt, a ich wartość rynkowa wzrosła do 4,4 biliona dolarów, przewyższając Microsoft, który również zainwestował znaczne sumy w sztuczną inteligencję, stając się najcenniejszą firmą na świecie. Witaj w erze fali sztucznej inteligencji, czy może powinienem to nazwać bańką sztucznej inteligencji? Od czasu pęknięcia ogromnej bańki internetowej minęło już ponad ćwierć wieku. W tym czasie setki nierentownych startupów internetowych weszły na giełdę Nasdaq, a ceny akcji wielu firm technologicznych wzrosły do astronomicznych poziomów. W marcu i kwietniu 2000 roku akcje technologiczne spadły; wkrótce potem wiele (ale nie wszystkie) startupów internetowych zbankrutowało. W ciągu ostatnich kilku miesięcy Wall Street dyskutowało, czy obecny wzrost akcji technologicznych rozwija się w podobny sposób. W badaniu opublikowanym w marcu zatytułowanym "25 lat później: Lekcje z pęknięcia bańki technologicznej", grupa analityków inwestycyjnych Goldman Sachs stwierdziła, że tak nie jest: "Pomimo gwałtownego wzrostu entuzjazmu dla akcji technologicznych w ostatnich latach, nie stanowi to bańki, ponieważ wzrost cen jest wspierany przez silne fundamenty zysków." Analitycy wskazali na rentowność tzw. "siedmiu gigantów" (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia i Tesla). Od pierwszego kwartału 2022 roku do pierwszego kwartału tego roku przychody Nvidii wzrosły pięciokrotnie, a zyski po opodatkowaniu wzrosły ponad dziesięciokrotnie. Raport Goldman Sachs dostarczył również pouczającej lekcji historycznej. Wskazano, że w latach 1995-2000 indeks Nasdaq, zdominowany przez akcje technologiczne, wzrósł pięciokrotnie, a w szczytowym okresie rynku powszechnie stosowany wskaźnik wyceny - wskaźnik cena/zysk (P/E) - przekroczył 150, co było poziomem bezprecedensowym i jak dotąd nieosiągalnym. W porównaniu z tym, w pięcioletnim okresie od marca 2020 do marca 2025 wzrost był stosunkowo umiarkowany. Owszem, indeks Nasdaq podwoił się, a wskaźnik P/E znacznie wzrósł, ale daleko mu do trzech cyfr. Jako osoba, która pisała wiele artykułów na temat wzlotów i upadków bańki internetowej, uważam, że część analizy Goldman Sachs jest przekonująca. Wiele osób albo zapomniało, albo jest zbyt młodych, by pamiętać o ekstremalnych poziomach osiągniętych w erze internetu. W logice spekulacyjnego szaleństwa - od "szaleństwa tulipanów" w XVII wieku w Holandii po wzrost - chciwość, FOMO (strach przed utratą) i teoria głupoty ostatecznie wypierają ostrożność, zdrowy rozsądek i siłę finansową. Już w marcu Wall Street było pełne FOMO i zachowań podążających za trendami, ale nie osiągnęło jeszcze poziomu z końca lat 90. Jednak pięć miesięcy później echa ery bańki internetowej stają się coraz głośniejsze. Przykład Palantir Technologies, której oprogramowanie sztucznej inteligencji jest wykorzystywane przez Pentagon, CIA i ICE, nie wspominając o wielu firmach komercyjnych. Kilka dni przed wizytą Huanga w Białym Domu, Palantir opublikował pozytywne wyniki finansowe. Z danych bazy Yahoo Finance wynika, że do weekendu wartość rynkowa firmy przekroczyła 600-krotność jej zysków z ostatnich dwunastu miesięcy oraz około 130-krotność jej przychodów w tym samym okresie. Nawet w końcówce lat 90. takie liczby byłyby zaskakujące. Zaskakujące pierwsze oferty publiczne (IPO) - kolejna cecha ery internetu - również wracają. Pod koniec lipca firma Figma, która tworzy oprogramowanie dla deweloperów internetowych i dodaje funkcje sztucznej inteligencji do swojego pakietu produktów, zadebiutowała na nowojorskiej giełdzie papierów wartościowych, ustalając cenę akcji na 33 dolary. Po rozpoczęciu handlu cena akcji wzrosła do 85 dolarów, a na koniec dnia wyniosła 115,50 dolara - co oznacza wzrost o 250% w porównaniu do ceny emisyjnej. Obserwując tę dynamikę rynkową, przypomniałem sobie 9 sierpnia 1995 roku, kiedy firma Netscape, twórca przeglądarki internetowej Netscape Navigator, weszła na giełdę. Jej akcje były wyceniane na 28 dolarów, a ich cena wzrosła do 75 dolarów, kończąc dzień na poziomie 58,25 dolarów. Procentowo, wzrost ten był mniejszy niż w przypadku akcji Figma w dniu debiutu, ale zazwyczaj opisuje się go jako początek bańki internetowej. Warto zauważyć, że od IPO Figma cena akcji spadła poniżej 80 dolarów. Może to być interpretowane jako oznaka, że racjonalność wzięła górę, ale biorąc pod uwagę, że cena akcji nadal jest ponad dwukrotnie wyższa od ceny emisyjnej, inne prywatne firmy zajmujące się sztuczną inteligencją będą zachęcane do wejścia na giełdę. Firma badawcza zajmująca się IPO, Renaissance Capital, wymieniła ośmiu znanych kandydatów: OpenAI, Anthropic, Cohere, Databricks, SymphonyAI, Waymo, Scale AI i Perplexity. Firmy te są niemal wszystkie jednorożcami: w transakcjach finansowych z inwestorami venture capital i innymi wczesnymi inwestorami ich wycena przekroczyła 1 miliard dolarów. Jednak według danych firmy badawczej Tracxn, w całym kraju istnieje około 7000 mniejszych, mniej znanych firm zajmujących się sztuczną inteligencją, z których ponad 1000 już uzyskało finansowanie serii A od zewnętrznych inwestorów, aby sfinansować swoją działalność. Łatwo dostępne wczesne finansowanie oznacza, że jeden z niezbędnych warunków do powstania bańki internetowej już istnieje. Istnieją również trzy inne warunki: ekscytacja inwestorów związana z przełomową technologią - generatywna sztuczna inteligencja ma oczywiście potencjał, aby wpłynąć na szeroką gamę dziedzin gospodarki; linia produkcyjna Wall Street składająca się z bankierów inwestycyjnych pragnących zarobić na organizacji IPO; oraz luźna polityka. W zeszłym miesiącu administracja Trumpa ogłosiła "Plan działania AI", mający na celu usunięcie przeszkód w wdrażaniu nowych technologii i powstrzymanie stanów przed wprowadzaniem "ciężkich" regulacji dotyczących sztucznej inteligencji. W międzyczasie, Fed wydaje się być gotowy do obniżenia stóp procentowych w przyszłym miesiącu, co może dodatkowo podsycić rynek. Jednak istnieją również istotne różnice między teraz a latami 90-tymi, z których jedną jest to, że gospodarka online nie jest już rozległą, otwartą przestrzenią, w której ambitne jednostki mogą proponować budowę zamków w powietrzu. Jest to bastion kapitalizmu monopolistycznego, w którym giganci technologiczni dominują na horyzoncie. Wczesne startupy w początkowej fazie ery internetu mogły rozsądnie oczekiwać, że wykorzystają przewagę pierwszeństwa, zdobędą wczesną popularność i stworzą trwałe modele biznesowe. W gospodarce sztucznej inteligencji wydaje się, że wiele zysków trafi do tych, którzy są w stanie budować i utrzymywać duże modele sztucznej inteligencji oraz wykorzystać swoją siłę rynkową i finansową, aby odpierać lub przejmować potencjalnych konkurentów. Silne polityki antymonopolowe mogą temu zapobiec, ale jak donosił "Wall Street Journal" w zeszłym tygodniu, zobowiązanie rządu do wprowadzenia takich polityk jest obecnie zagrożone przez lobbystów i wpływowe osoby bliskie prezydentowi. Jeśli inwestorzy uznają monopol za przyszłość gospodarki napędzanej sztuczną inteligencją, wyniki na giełdzie mogą być takie, że istniejący giganci branżowi uzyskają większe zyski, a nie powstanie szeroka bańka. Oczywiście wszystko to jest niepewne. Fala sztucznej inteligencji wciąż znajduje się na etapie budowy infrastruktury - trenowanie dużych modeli językowych, budowanie centrów danych itd. Aplikacje sztucznej inteligencji dopiero zaczynają się rozprzestrzeniać w całej gospodarce, nikt nie wie dokładnie, jak bardzo ta technologia będzie rewolucyjna i zyskowna. W tym kontekście wielu inwestorów podąża za odwieczną strategią poszukiwaczy złota - kupując akcje "producentów łopat" i "dużych górników". Ale historia pokazuje, że nawet ta strategia nie jest wolna od ryzyka. W interesującej analizie opublikowanej na platformie finansowej Seeking Alpha, analityk podpisujący się jako KCI Research porównał Nvidię z Cisco Systems, jedną z firm, której akcje wzrosły w latach 1998-99 w sposób paraboliczny. Tak jak GPU Nvidii są obecnie powszechnie uważane za niezbędne komponenty infrastruktury sztucznej inteligencji, tak routery i inne urządzenia sieciowe Cisco były postrzegane jako podstawowe komponenty budowy internetu; przez pewien czas popyt na nie wydawał się nieograniczony. Podobnie jak Nvidia, Cisco była innowacyjną i dochodową firmą. Jednak w kwietniu 2000 roku jej akcje spadły o prawie 40%, a rok później o około 80%. Po ćwierć wieku jej akcje wciąż nie wróciły do szczytowego poziomu z początku 2000 roku, chociaż ostatnio zbliżyły się do niego. Porównanie Nvidii z Cisco przypomina nam o słynnej maksymie legendarnego analityka akcji Benjamina Grahama, który był mentorem Warrena Buffetta: "W krótkim okresie rynek akcji jest maszyną do głosowania, ale w długim okresie jest maszyną do ważenia, która mierzy przepływy gotówki generowane przez firmę." Co ironiczne, analogia między Nvidią a Cisco nieumyślnie pokazuje, jak długo "krótkoterminowe" może trwać oraz jak niebezpieczne jest przewidywanie daty jego zakończenia. Ta analiza została opublikowana w lutym zeszłego roku. Od tego czasu akcje Nvidii wzrosły o 150%.