Бум штучного інтелекту переростає в мильну бульбашку? У міру того, як ціни на акції технологічних гігантів продовжують зростати, а дивовижні IPO повертаються, відгомони ери бульбашки доткомів стають дедалі гучнішими. Джон Кессіді 11 Серпня, 2025 Ви читаєте щотижневу колонку Джона Кессіді про економіку та політику у фінансовому виданні The New Yorker. Минулого тижня, коли Хуанг, генеральний директор виробника мікросхем Nvidia, зустрічався з Дональдом Трампом у Білому домі, у нього були підстави бути в гарному настрої. Чипи Nvidia широко використовуються для навчання генеративних моделей штучного інтелекту, а більшість її чіпів виробляється в Азії. На початку цього року компанія пообіцяла збільшити виробництво в США. У середу Трамп оголосив, що компанії з виробництва мікросхем, які обіцяють виробляти продукцію в Сполучених Штатах, отримають звільнення від серії нових високих тарифів на напівпровідники, які його адміністрація готується запровадити. Наступного дня ціна акцій Nvidia досягла історичного максимуму, досягнувши ринкової капіталізації в 4,4 трильйона доларів, перевершивши Microsoft, яка також інвестувала значні кошти в штучний інтелект, і ставши найдорожчою компанією у світі. Ласкаво просимо в епоху буму штучного інтелекту, чи варто називати його бульбашкою штучного інтелекту? Минуло понад чверть століття з того часу, як лопнула величезна бульбашка доткомів. За цей час сотні збиткових інтернет-стартапів вийшли на біржу Nasdaq, а ціни на акції багатьох технологічних компаній злетіли до захмарних цін. У березні і квітні 2000 року акції технологічних компаній різко впали; Згодом багато, але далеко не всі, інтернет-стартапи зазнали краху. Протягом останніх кількох місяців Уолл-стріт обговорювала, чи йде нинішнє зростання акцій технологічних компаній за аналогічною траєкторією. У дослідницькому звіті, опублікованому в березні під назвою «25 років потому: уроки з лопання технологічної бульбашки», група інвестиційних аналітиків Goldman Sachs стверджувала протилежне: «Незважаючи на різке зростання ентузіазму щодо акцій технологічних компаній в останні роки, це не є бульбашкою, оскільки зростання цін підтримується сильними фундаментальними показниками прибутку. Аналітики вказали на прибутковість так званої "великої сімки" компаній (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia та Tesla). З першого кварталу 2022 року по перший квартал цього року виручка Nvidia зросла в п'ять разів, а її прибуток після оподаткування зріс більш ніж удесятеро. Звіт Goldman Sachs також є корисним уроком історії. У звіті наголошується, що в період з 1995 по 2000 рік високотехнологічний індекс Nasdaq виріс у п'ять разів, а на піку ринку широко використовуваний показник оцінки – співвідношення P/E до прибутку – перевищив 150 разів, рівень, якого ніколи раніше не бачили і ніколи більше не бачили. На противагу цьому, п'ятирічний період з березня 2020 року по березень 2025 року є відносно скромним. Правда, Nasdaq зріс приблизно вдвічі і співвідношення ціна-прибуток значно зросло, але воно далеке від тризначних цифр. Як людина, яка багато писала про зліт і падіння бульбашки доткомів, я вважаю частину аналізу Goldman Sachs переконливою. Багато людей або забули, або занадто молоді, щоб пам'ятати крайність, досягнуту в епоху Інтернету. За логікою спекулятивного фанатизму – від «тюльпаноманії» в Нідерландах у XVII столітті до підйому конфуціанського божевілля конфуціанського світу – жадібність, FOMO (страх щось упустити) і теорія дурості в кінцевому рахунку витісняють обережність, здоровий глузд і фінансову тяжкість. Ще в березні Уолл-стріт заполонило багато FOMO і поведінки, спрямованої на слідування за трендами, але вона ще не досягла рівня кінця дев'яностих. Однак через п'ять місяців відгомони ери бульбашки доткомів стають все гучнішими і гучнішими. Візьмемо, наприклад, компанію Palantir Technologies, чиє програмне забезпечення для штучного інтелекту використовується Пентагоном, ЦРУ та Імміграційною та митною поліцією США (ICE), не кажучи вже про багато комерційних компаній. За кілька днів до візиту Хуана до Білого дому Palantir оприлюднив позитивний фінансовий звіт. За даними Yahoo Finance, до кінця тижня компанія оцінювала компанію більш ніж у 600 разів більше, ніж її прибуток за останні 12 місяців і приблизно в 130 разів більше продажів за той же період. Навіть наприкінці дев'яностих такі цифри привертали б увагу. Дивовижні первинні публічні розміщення акцій (IPO) – ще одна особливість епохи Інтернету – також повертаються. Наприкінці липня компанія Figma, яка виробляє програмне забезпечення для інтернет-розробників і додає можливості штучного інтелекту до свого набору продуктів, випустила акції на Нью-Йоркській фондовій біржі за ціною випуску $33 за акцію. Після початку торгів акції підскочили до $85 і закрили день на рівні $115,50, що на 250% вище за ціну випуску. Дивлячись на цю динаміку ринку, я згадав про лістинг компанії Netscape, яка створила веб-браузер Netscape Navigator, 9 серпня 1995 року. Його акції були оцінені в $28 і в якийсь момент зросли до $75, закрившись на рівні $58,25. Цей стрибок менше, ніж приріст Figma за перший день у відсотковому вираженні, але його часто описують як початок бульбашки доткомів. Примітно, що ціна акцій Figma впала нижче $80 з моменту IPO. Це можна трактувати як ознаку того, що раціональність перемагає, але враховуючи, що ціна її акцій все ще більш ніж удвічі вища за ціну випуску, інші приватні компанії зі штучним інтелектом будуть заохочені увійти на фондовий ринок. Renaissance Capital, дослідницька компанія, що спеціалізується на IPO, назвала вісім відомих кандидатів: OpenAI, Anthropic, Cohere, Databricks, SymphonyAI, Waymo, Scale AI та Perplexity. Майже всі ці компанії є єдинорогами: вони були оцінені в понад $1 млрд у фінансових угодах з венчурними капіталістами та іншими інвесторами на ранніх стадіях. Однак, за даними дослідницької компанії Tracxn, по всій країні налічується близько семи тисяч менших, менш відомих компаній зі штучним інтелектом, і понад тисяча з них вже отримали фінансування серії А від зовнішніх спонсорів для фінансування своєї діяльності. Наявність ранніх коштів означає, що необхідна умова для буму інтернет-бульбашки вже є. Є ще три умови: захоплення інвесторів новаторською технологією – генеративний ШІ явно має потенціал вплинути на величезні сфери економіки; виробнича лінія інвестиційних банкірів на Уолл-стріт, які прагнуть заробити гонорари за організацію IPO; і м'якої політики. Минулого місяця адміністрація Трампа оголосила про «План дій щодо штучного інтелекту», спрямований на усунення перешкод для розгортання нових технологій і запобігання введенню штатами «обтяжливих» законів про регулювання штучного інтелекту. Тим часом ФРС, схоже, готується знизити відсоткові ставки наступного місяця, що може додати ще одного вогню на ринок. Однак між нинішнім днем і дев'яностими роками також є деякі важливі відмінності, одна з яких полягає в тому, що онлайн-економіка більше не є величезною відкритою рівниною, яка дозволяє заповзятливим людям пропонувати будівництво повітряних замків. Це бастіон монополістичного капіталізму, де на горизонті домінують технологічні гіганти. На ранніх етапах ери Інтернету невеликі стартапи можуть обґрунтовано розраховувати на використання переваги першопрохідця, отримання ранньої популярності та створення тривалих бізнес-моделей. В економіці штучного інтелекту, схоже, що багато винагород дістануться провідним компаніям, які мають можливість створювати та підтримувати великі моделі штучного інтелекту та можуть використовувати свою ринкову владу та фінансову міць, щоб відбитися або придбати потенційних конкурентів. Сильна антимонопольна політика може перешкодити цьому, але, як повідомляв минулого тижня Wall Street Journal, прихильність адміністрації до такої політики тепер знаходиться під загрозою з боку лобістів і впливових фігур, близьких до президента. Якщо інвестори вважають, що монополії – це майбутнє економік, керованих штучним інтелектом, результат фондового ринку, швидше за все, буде більш вигідним для існуючих гігантів галузі, а не для широкої бульбашки. Все це, звичайно, невизначено. Бум штучного інтелекту все ще перебуває на стадії побудови інфраструктури – навчання великих мовних моделей, побудова дата-центрів тощо. Застосування штучного інтелекту тільки починає поширюватися по економіці, і ніхто точно не знає, наскільки трансформаційною та прибутковою буде ця технологія. У цьому середовищі багато інвесторів дотримуються перевіреної часом стратегії золотої лихоманки – купують акції «виробників лопат» і «великих шахтарів». Але історія говорить нам, що навіть ця стратегія далеко не безризикова. У цікавому аналізі, опублікованому на платформі фінансових новин Seeking Alpha, аналітик з KCI Research порівняв Nvidia з Cisco Systems, однією з компаній, чиї акції параболічно зросли в 1998-99 роках. Подібно до того, як графічні процесори (графічні процесори) Nvidia зараз широко визнані як важливі компоненти інфраструктури штучного інтелекту, маршрутизатори та інші мережеві пристрої Cisco колись вважалися фундаментальними компонентами будівництва Інтернету; На деякий час попит на них здається безмежним. Як і Nvidia, Cisco є інноваційною та прибутковою компанією. Однак у квітні 2000 року вартість її акцій впала майже на 40%, а через рік — приблизно на 80%. Чверть століття потому ціна його акцій все ще не відновилася до максимумів, встановлених на початку 2000 року, хоча нещодавно наблизилася. Порівняння між Nvidia та Cisco є потужним нагадуванням про відому цитату легендарного біржового аналітика Бенджаміна Грема, який також був наставником Уоррена Баффета: У короткостроковій перспективі фондовий ринок – це машина для голосування, але в довгостроковій перспективі – це машина для зважування, що вимірює грошовий потік, що генерується компанією. За іронією долі, аналогія Nvidia-Cisco також ненавмисно показує, як довго може тривати «короткострокова перспектива» і наскільки небезпечно передбачати дату її закінчення. Аналіз був опублікований у лютому минулого року. З того часу вартість акцій Nvidia зросла ще на 150%. ♦