Källa: Gråskala; Sammanställt av: AIMan, Jinse Finance

Nyckelpunkter i denna artikel

• För fiatvalutor är trovärdighet avgörande. I dag är den amerikanska regeringens åtagande att säkerställa låg inflation inte längre helt trovärdigt på grund av hög statsskuld, stigande obligationsräntor och en oförmåga att kontrollera underskottsutgifterna. Vi tror att strategierna för att hantera statsskulden kommer att innebära åtminstone en måttligt hög inflation, vilket blir allt mer sannolikt. Om innehavare av dollardenominerade tillgångar tror detta kan de söka andra värdebevarare.
• Kryptovalutor som Bitcoin och Ethereum kanske kan uppnå detta. De är alternativa monetära tillgångar baserade på ny teknik. Som värdebevarare är deras viktigaste egenskaper programmatisk, transparent tillgång och autonomi utan kontroll av någon individ eller institution. Liksom fysiskt guld härrör deras användbarhet delvis från deras oföränderliga natur och ogenomtränglighet för politiska system.
• Så länge statsskulden fortsätter att växa okontrollerat kan regeringarna inte på ett övertygande sätt åta sig att upprätthålla låg inflation, och investerare kan ifrågasätta lönsamheten hos fiatvalutor som värdebevarare. I denna miljö kommer makroefterfrågan på kryptotillgångar sannolikt att fortsätta att öka. Men om beslutsfattarna vidtar åtgärder för att öka det långsiktiga förtroendet för fiatvalutor kan makroefterfrågan på kryptotillgångar minska.

Att investera i en kryptotillgångsklass innebär att investera i blockkedjeteknik: ett nätverk av datorer som kör programvara med öppen källkod som upprätthåller offentliga transaktionsdatabaser. Denna teknik förändrar hur saker av värde (pengar och tillgångar) rör sig på internet. Grayscale tror att blockchain kommer att revolutionera den digitala handeln och ha en djupgående inverkan på våra betalningssystem och kapitalmarknadsinfrastruktur.

Men värdet av den här tekniken – den nytta den ger användarna – handlar inte bara om att förbättra effektiviteten i den finansiella förmedlingen. Bitcoin och Ethereum är både betalningssystem och monetära tillgångar. Dessa kryptovalutor har vissa designfunktioner som kan fungera som en fristad för traditionella fiatvalutor när det behövs. För att förstå hur blockchain fungerar måste du förstå datavetenskap och kryptografi. Men för att förstå värdet på kryptotillgångar måste du förstå fiatvalutor och makroekonomiska obalanser.

Fiatvaluta, förtroende och trovärdighet

Nästan alla moderna ekonomier använder ett fiatvalutasystem: papperspengar (och dess numeriska representation) har inget egenvärde i sig. Överraskande nog är det mesta av världens rikedom rotad i värdelösa fysiska föremål. Naturligtvis är den verkliga innebörden av fiatvaluta inte själva sedeln, utan den institution som omger den.

För att dessa system ska fungera måste förväntningarna på penningmängden byggas på någon form av grund – ingen kommer att använda papperspengar utan något åtagande att begränsa tillgången. Som ett resultat av detta lovar regeringarna att inte öka penningmängden överdrivet mycket, medan allmänheten bedömer trovärdigheten i dessa löften. Det är ett förtroendebaserat system.

Historien är dock full av exempel på regeringar som brutit mot detta förtroende: beslutsfattare ökar ibland penningmängden (vilket orsakar inflation) eftersom det var en tillfällig åtgärd vid den tiden. Därför är valutainnehavare naturligtvis skeptiska till det allmänna löftet om att begränsa utbudet av fiatvaluta. För att göra åtagandena mer trovärdiga antar regeringarna ofta någon form av institutionell ram. Dessa ramverk varierar över tid och land, men den vanligaste strategin idag är att delegera ansvaret för att styra penningmängden till en oberoende centralbank, som tydligt sätter specifika inflationsmål. Denna struktur har varit normen sedan mitten av 1990-talet och har i stort sett varit effektiv för att uppnå låg inflation (figur 1).

Figur 1: Inflationsmål och centralbankers oberoende bidrar till att bygga förtroende

– >

när en valuta

fallerar När fiatvaluta är mycket välrenommerad bryr sig allmänheten inte om det. Det är målet. Och för medborgare med historiskt låg och stabil inflation kan konsekvenserna av att inneha en valuta som inte kan användas för dagliga betalningar eller återbetalning av skulder vara svåra att förstå. Men det finns många platser i världen som helt klart behöver bättre pengar (figur 2). Ingen ifrågasätter varför venezuelanska eller argentinska medborgare vill ha en del av sina tillgångar i utländska valutor eller vissa kryptotillgångar – de behöver helt klart ett bättre värdeförråd.

Figur 2: Regeringar missköter ibland penningmängden

– >

De 10 länderna i diagrammet ovan har en total befolkning på cirka 1 miljard, och många av dem har antagit kryptovalutor som en valutaflotte. Detta inkluderar Bitcoin och andra kryptovalutor, såväl som Tether (USDT), ett blockkedjebaserat stablecoin som är knutet till den amerikanska dollarn. Antagandet av Tether och andra stablecoins är bara en annan form av dollarisering – att ersätta inhemska fiatvalutor med dollar – som har varit vanligt på tillväxtmarknader i årtionden.

Världen drivs av dollarn,

men tänk om problemet ligger i själva dollarn? Om du är ett multinationellt företag, en förmögen individ eller en nationalstat finns det inget sätt att undkomma dollarns inflytande. Den amerikanska dollarn är både den lokala valutan i USA och den dominerande internationella valutan i världen idag. Fed uppskattar att den amerikanska dollarn står för cirka 60-70 % av den internationella valutaanvändningen, medan euron endast står för 20-25 % och yuanen för mindre än 5 % (se figur 3).

Figur 3: Den amerikanska dollarn är den dominerande internationella valutan

idag– >

För att vara tydlig har USA ingen misskötsel av valutorna jämfört med tillväxtekonomierna i figur 2. Varje hot mot dollarns robusthet är dock avgörande eftersom det påverkar nästan alla tillgångsinnehavare – inte bara invånare i USA som använder den för vardagliga transaktioner. Riskerna för den amerikanska dollarn, inte den argentinska peson eller den venezuelanska bolivaren, är den verkliga anledningen till att de största kapitalpoolerna söker alternativa tillgångar som guld och kryptovalutor. De potentiella utmaningarna för USA:s monetära stabilitet är kanske inte de allvarligaste jämfört med andra länder, men de är de mest betydande.

I sin kärna

bygger fiatvaluta på engagemang, förtroende och trovärdighet. Vi tror att dollarn står inför ett växande trovärdighetsproblem där den amerikanska regeringen i allt högre grad kämpar för att göra övertygande åtaganden för låg inflation. Grundorsaken till denna brist på trovärdighet ligger i ohållbara underskott och skulder i den federala regeringen.

Denna obalans började i och med finanskrisen 2008. År 2007 hade Förenta staterna ett underskott på endast 1 procent av BNP och en total skuld på 35 procent av BNP. Sedan dess har den federala regeringen haft ett genomsnittligt årligt underskott på cirka 6 % av BNP. För närvarande uppgår USA:s statsskuld till cirka 30 biljoner dollar, vilket motsvarar 100 procent av BNP – nästan i nivå med nivån under andra världskrigets sista år – och förväntas fortsätta att växa avsevärt (figur 4).

Figur 4: USA:s statsskuld på en ohållbar uppåtgående bana

stora underskotten har varit ett problem för båda partierna, även med relativt låg arbetslöshet. En av anledningarna till att det är svårt att komma till rätta med underskotten i modern tid är att inkomsterna nu endast täcker stelbenta utgifter (t.ex. socialförsäkringar och Medicare) och räntebetalningar (se diagram 5). För att balansera budgeten kan det därför krävas politiskt smärtsamma utgiftsnedskärningar och/eller högre skatter.

Figur 5: Statens inkomster täcker endast obligatoriska utgifter plus ränta

– >

räntekostnader: Strama begränsningar

Ekonomisk teori kan inte säga oss hur mycket statsskulden är överdriven. Som alla låntagare vet är det inte storleken på skulden som spelar roll, utan kostnaden för finansiering. Om den amerikanska regeringen fortfarande kan låna till mycket låga räntor kan skuldtillväxten fortsätta utan någon större inverkan på institutionell trovärdighet och finansmarknader. Faktum är att vissa framstående ekonomer är optimistiska om ökningen av skuldstocken under de senaste åren, just för att låga räntor har underlättat finansieringen. Den decennielånga trenden med sjunkande obligationsräntor verkar dock nu vara över, så gränserna för skuldtillväxten börjar framträda (figur 6).

Figur 6: Stigande obligationsräntor innebär att restriktioner för skuldtillväxt börjar få effekt

– >

likhet med andra priser beror obligationsräntor i slutändan på utbud och efterfrågan. Den amerikanska regeringen fortsätter att ge ut fler obligationer och verkar någon gång under de senaste åren ha mött efterfrågan på dessa obligationer (låg avkastning/höga priser).

Det finns många anledningar till detta, men nyckeln är att den amerikanska regeringen lånar både från inhemska sparare och från utlandet. USA:s inhemska sparande är långt ifrån tillräckligt för att absorbera hela den amerikanska ekonomins låne- och investeringsbehov. Som ett resultat av detta har USA både en stor offentlig skuld och en stor nettoskuld i sina internationella räkenskaper (figur 7). Under de senaste åren har en rad förändringar i utländska ekonomier lett till en minskad efterfrågan på amerikanska statsobligationer med lägre ränta på internationella marknader. Dessa förändringar inkluderar en avmattning i ackumuleringen av officiella reserver på tillväxtmarknader och ett slut på deflationen i Japan. Geopolitiska justeringar kan också försvaga den strukturella efterfrågan på amerikanska statsobligationer från utländska investerare.

Figur 7: USA är beroende av utländskt sparande för att finansiera lån

– >

när den amerikanska regeringen refinansierar sin skuld till högre räntor spenderas en större andel av utgifterna på räntekostnader (Bevis 8). Låga obligationsräntor har gjort det möjligt för skuldstocken att växa snabbt under nästan 15 år, och statens räntekostnader har inte påverkats nämnvärt. Men nu är det slut med det, så skuldproblemet blir mer akut.

Figur 8: Högre räntekostnader är en begränsning för skuldtillväxt

varför skulden ökar

För att kontrollera skuldbördan måste lagstiftarna: (1) balansera det grundläggande underskottet (dvs. budgetsaldot efter räntekostnader); (2) Räntekostnaderna förväntas förbli låga i förhållande till den ekonomiska tillväxten. USA har ett ihållande underskott (cirka 3 % av BNP), så skuldstocken kommer att fortsätta att öka även om räntorna är hanterbara. Tyvärr blir det senare problemet – som ibland kallas "snöbollseffekten" av ekonomer – också allt mer utmanande.

Om man utgår från ett grundläggande underskott är följande villkor uppfyllda:

1. Om den genomsnittliga skuldräntan är lägre än den nominella tillväxttakten i ekonomin kommer skuldbördan (definierad som den offentliga skuldens andel av BNP) att minska.

2. Om den genomsnittliga skuldräntan är högre än den nominella tillväxttakten i ekonomin kommer skuldbördan att öka.

För att illustrera betydelsen av detta visar figur 9 den hypotetiska utvecklingen av USA:s statsskuld som andel av BNP, med antagandet att det grundläggande underskottet ligger kvar på 3 % av BNP och att den nominella BNP-tillväxten kan bibehållas på 4 %. Slutsatsen är att när räntorna är högre i förhållande till den nominella tillväxten ökar skuldbördan snabbare.

Figur 9: Stigande räntor kan ge en snöbollseffekt av skuldbördan

– >

Förutom stigande obligationsräntor förväntar sig många prognosmakare nu att den strukturella BNP-tillväxten kommer att avta på grund av en åldrande arbetskraft och minskad invandring: Congressional Budget Office (CBO) förutspår att den potentiella arbetskraftstillväxten kommer att avta från cirka 1 % per år till cirka 0,3 % år 2035. Förutsatt att Fed uppnår sitt inflationsmål på 2 procent – vilket fortfarande är en öppen fråga – skulle en nedgång i den reala tillväxten innebära lägre nominell tillväxt och snabbare skuldstockstillväxt.

Hur historien slutar:

Ohållbara trender kan per definition inte vara för evigt. Den okontrollerade tillväxten av den amerikanska federala statsskulden kommer så småningom att upphöra, men ingen kan säga säkert när det kommer att ske. Som alltid måste investerare överväga alla möjliga utfall och väga sannolikheten för att de ska inträffa baserat på data, beslutsfattares åtgärder och historiska lärdomar. Det finns i huvudsak fyra möjliga utfall som inte nödvändigtvis utesluter varandra (figur 10).

Bevis 10: Investerare måste överväga resultatet och väga dess möjligheter

– >

Sannolikheten för betalningsinställelse är extremt låg, eftersom USA:s skuld är denominerad i dollar, och inflation är i allmänhet mindre smärtsam än att inte betala skulder. Finanspolitiska åtstramningar kan komma – och kan så småningom vara en del av lösningen – men den amerikanska kongressen har just antagit Big Pretty Act, som håller finanspolitiken i höga underskott under det kommande decenniet. Åtminstone för närvarande verkar det osannolikt att minska underskottet genom att höja skatterna och/eller minska utgifterna. En blomstrande ekonomisk tillväxt skulle vara ett önskvärt resultat, men tillväxten är för närvarande svag och den potentiella tillväxten förväntas också avta. Även om uppgifterna ännu inte har dykt upp kommer de betydande produktivitetsvinsterna som drivs av AI-teknik utan tvekan att hjälpa till att hantera skuldbördan.

Detta har lett till artificiellt låga räntor och inflation. Till exempel, om USA kan upprätthålla räntor på cirka 3 %, real BNP-tillväxt på cirka 2 % och inflation på cirka 4 %, kan det teoretiskt stabilisera skuldstocken på nuvarande nivåer utan att minska det underliggande underskottet. Feds struktur fungerar oberoende för att hålla penningpolitiken säker från kortsiktiga politiska påtryckningar. Den senaste tidens debatter och åtgärder från beslutsfattarnas sida har dock väckt oro bland vissa observatörer, som anser att detta oberoende kan vara i fara. I vilket fall som helst kan det vara orealistiskt för Fed att helt ignorera landets finanspolitiska frågor. Historien visar att penningpolitiken i en knipa är underordnad finanspolitiken, och minsta motståndets väg kan gå genom inflation.

Med tanke på de möjliga utfallen, problemets omfattning och de åtgärder som beslutsfattarna har vidtagit hittills, tror vi att en långsiktig strategi för att hantera statsskulden med allt större sannolikhet kommer att leda till att den genomsnittliga inflationen ligger över Feds 2-procentsmål.

Tillbaka till kryptovalutor

Sammanfattningsvis kan den amerikanska regeringens åtagande att kontrollera penningmängdstillväxten och inflationen inte längre vara helt trovärdigt på grund av den stora skuldstorleken, stigande räntor och bristen på andra genomförbara motåtgärder. Värdet på fiatvaluta beror i slutändan på regeringens trovärdiga åtagande att inte öka penningmängden. Därför, om det finns anledning att tvivla på detta åtagande, kan investerare i alla dollardenominerade tillgångar vilja överväga vad detta innebär för deras portföljer. Om de börjar se dollarn som en mindre pålitlig värdebevarare kan de leta efter andra alternativ.

Kryptovalutor är digitala varor baserade på blockchain-teknik. Det finns många typer av kryptovalutor, och deras användning är vanligtvis inte relaterad till "store of value"-valutor. Till exempel har offentliga kedjor ett brett utbud av applikationer, som täcker många områden som betalningar, videospel och artificiell intelligens. Grayscale använder ramverket "Crypto Sector", som utvecklats i samarbete med FTSE Russell Indices, för att klassificera kryptotillgångar baserat på deras primära användningsområden.

Vi tror att en liten delmängd av dessa digitala tillgångar kan betraktas som livskraftiga värdebevarare på grund av deras utbredda användning, höga decentralisering och begränsade utbudstillväxt. Detta inkluderar de två kryptotillgångarna med högst börsvärde – Bitcoin och Ethereum. Liksom fiatvalutor är de inte "uppbackade" av andra tillgångar som ger dem värde. Istället härrör deras användbarhet/värde från det faktum att de tillåter användare att göra peer-to-peer digitala betalningar utan risk för censur, och de ger trovärdiga löften som inte ökar utbudet.

Till exempel är Bitcoins utbud begränsat till 21 miljoner, och det nuvarande utbudet växer med en hastighet av 450 per dag, med ett nytt utbud som halveras vart fjärde år (figur 11). Detta är tydligt formulerat i den öppna källkoden, och inga ändringar kan göras utan konsensus från Bitcoin-gemenskapen. Dessutom är Bitcoin inte föremål för några externa institutioner, såsom skatteinstitutioner som behöver betala tillbaka skulder, vilket kan störa dess låga och förutsägbara mål för utbudstillväxt. Transparent, förutsägbart och i slutändan begränsat utbud är ett enkelt men kraftfullt koncept som har hjälpt Bitcoins börsvärde att växa till över 2 biljoner dollar.

Figur 11: Bitcoin erbjuder en förutsägbar och transparent penningmängd

Liksom guld genererar Bitcoin inte i sig ränta och används (för närvarande) inte i stor utsträckning för vardagliga betalningar. Nyttan av dessa tillgångar ligger i vad de inte gör. Viktigast av allt är att deras tillgång inte ökar eftersom staten måste betala sina skulder – ingen regering eller någon annan myndighet kan kontrollera deras tillgång.

Dagens investerare måste navigera i en miljö med betydande makroekonomiska obalanser, framför allt den ohållbara tillväxten av statsskulden och dess inverkan på fiatvalutornas trovärdighet och stabilitet. Syftet med att hålla tillgångar i alternativa valutor i en portfölj är att säkra sig mot risken för depreciering av fiatvalutan. Så länge dessa risker fortsätter att öka bör värdet på tillgångar som kan säkra sig mot sådana utfall vara högre.

Vad kan vända vinden: Att investera i

kryptotillgångsklassen innebär olika risker som ligger utanför ramen för denna rapport. Ur ett makroperspektiv kan dock en viktig risk för det långsiktiga värdeerbjudandet för vissa kryptotillgångar vara att regeringen har stärkt sitt åtagande att hantera fiatutbudet för att återställa allmänhetens förtroende. Dessa åtgärder kan innefatta att stabilisera och minska den offentliga skulden i förhållande till BNP, bekräfta stödet för centralbankens inflationsmål och vidta åtgärder för att befästa centralbankens oberoende. Statligt utfärdad fiatvaluta är redan ett bekvämt bytesmedel. Om regeringar kan se till att det också kan vara en effektiv värdebevarare, kan efterfrågan på kryptovalutor och andra alternativa värdebutiker minska. Till exempel presterade guldet bra på 70-talet när trovärdigheten hos amerikanska institutioner ifrågasattes, men underpresterade på 80- och 90-talen när Fed kontrollerade inflationen (figur 12).

Figur 12: Under 80- och 90-talen av 1900-talet underpresterade guldet när inflationen föll

Offentliga kedjor har fört innovation till digitala valutor och digital finansiering. Blockkedjeapplikationerna med det högsta börsvärdet är de som erbjuder digitala valutasystem som erbjuder funktioner som skiljer sig från fiatvalutor – och efterfrågan är knuten till faktorer som moderna makroekonomiska obalanser som hög offentlig skuldsättning. Över tid tror vi att tillväxten av kryptotillgångsklassen kommer att drivas av en kombination av dessa makrofaktorer och antagandet av andra innovativa teknologier baserade på offentliga kedjor.