is fiat-valuta gebouwd op toewijding, vertrouwen en geloofwaardigheid. Wij zijn van mening dat de dollar wordt geconfronteerd met een opkomend geloofwaardigheidsprobleem waarbij de Amerikaanse regering steeds meer moeite heeft om overtuigende toezeggingen te doen voor een lage inflatie. De hoofdoorzaak van dit gebrek aan geloofwaardigheid ligt in onhoudbare tekorten en schulden van de federale overheid.

Deze onevenwichtigheid begon met de financiële crisis van 2008. In 2007 hadden de Verenigde Staten een tekort van slechts 1% van het bbp en een totale schuld van 35% van het bbp. Sindsdien heeft de federale overheid een gemiddeld jaarlijks tekort van ongeveer 6% van het bbp. Momenteel bedraagt de Amerikaanse staatsschuld ongeveer 30 biljoen dollar, wat overeenkomt met 100% van het bbp – bijna gelijk aan het niveau van het laatste jaar van de Tweede Wereldoorlog – en zal naar verwachting aanzienlijk blijven groeien (figuur 4).

Figuur 4: Amerikaanse staatsschuld op een onhoudbaar opwaarts traject

– >

grote tekorten een tweeledige zorg zijn geweest, zelfs met een relatief lage werkloosheid. Een van de redenen waarom moderne tekorten moeilijk aan te pakken zijn, is dat het inkomen nu alleen nog maar betrekking heeft op rigide uitgaven (zoals sociale zekerheid en Medicare) en rentebetalingen (zie figuur 5). Daarom kan het in evenwicht brengen van de begroting politiek pijnlijke bezuinigingen en/of hogere belastingen vereisen.

Figuur 5: Overheidsinkomsten dekken alleen de verplichte uitgaven plus rente

– >

Rentelasten: Strakke beperkingen

De economische theorie kan ons niet vertellen hoeveel de overheidsschuld buitensporig is. Zoals elke lener weet, is het niet de hoogte van de schuld die telt, maar de financieringskosten. Als de Amerikaanse overheid nog steeds tegen zeer lage rentetarieven kan lenen, kan de schuldgroei aanhouden zonder substantiële gevolgen voor de institutionele geloofwaardigheid en de financiële markten. Sommige prominente economen zijn zelfs optimistisch over de stijging van de schuldenlast in de afgelopen jaren, juist omdat de lage rente financiering gemakkelijker heeft gemaakt. De decennialange trend van dalende obligatierendementen lijkt nu echter voorbij te zijn, waardoor de grenzen aan de schuldgroei beginnen te ontstaan (figuur 6).

Afbeelding 6: Stijgende obligatierendementen betekenen dat de beperkingen op de schuldgroei effect beginnen te krijgen

– >

net als andere prijzen zijn obligatierendementen uiteindelijk afhankelijk van vraag en aanbod. De Amerikaanse overheid blijft meer obligaties uitgeven en lijkt op een bepaald moment in de afgelopen jaren aan de vraag naar deze obligaties te hebben voldaan (lage rendementen/hoge prijzen).

Daar zijn veel redenen voor, maar de sleutel is dat de Amerikaanse overheid zowel van binnenlandse spaarders als van het buitenland leent. De binnenlandse besparingen in de VS zijn verre van voldoende om de volledige leen- en investeringsbehoeften van de Amerikaanse economie op te vangen. Als gevolg hiervan heeft de VS zowel een grote staatsschuld als een grote nettoschuldpositie in de internationale rekeningen (figuur 7). In de afgelopen jaren heeft een reeks veranderingen in buitenlandse economieën geleid tot een afname van de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties met een lagere rente op de internationale markten. Deze veranderingen omvatten een vertraging van de opbouw van officiële reserves in opkomende markten en het einde van de deflatie in Japan. Geopolitieke aanpassingen kunnen ook de structurele vraag naar Amerikaanse staatsobligaties door buitenlandse beleggers verzwakken.

Afbeelding 7: De VS vertrouwt op buitenlands spaargeld om leningen te financieren

– >

naarmate de Amerikaanse overheid haar schuld herfinanciert tegen hogere rentetarieven, wordt een groter percentage van de uitgaven besteed aan rentelasten (Figuur 8). Door de lage obligatierendementen is de schuldenlast in bijna 15 jaar snel gegroeid en zijn de rentelasten van de overheid niet significant beïnvloed. Maar dat is nu voorbij, dus het schuldenprobleem wordt urgenter.

Figuur 8: Hogere rentelasten zijn een rem op de schuldgroei

– >

waarom de schuldenlast een sneeuwbaleffect heeft

Om de schuldenlast onder controle te houden, moeten wetgevers: (1) het basistekort in evenwicht brengen (d.w.z. het begrotingssaldo na rentelasten); (2) Verwacht wordt dat de rentelasten laag zullen blijven in verhouding tot de economische groei. De VS heeft een aanhoudend basistekort (ongeveer 3% van het bbp), dus de schuldenlast zal blijven stijgen, zelfs als de rente beheersbaar is. Helaas wordt dit laatste probleem – door economen ook wel het 'sneeuwbaleffect' genoemd – ook steeds uitdagender.

Uitgaande van een basistekortsaldo is aan de volgende voorwaarden voldaan:

1. Als de gemiddelde schuldrente lager is dan de nominale groei van de economie, zal de schuldenlast (gedefinieerd als het aandeel van de staatsschuld in het bbp) afnemen.

2. Als de gemiddelde schuldrente hoger is dan de nominale groei van de economie, zal de schuldenlast toenemen.

Om het belang hiervan te illustreren, toont figuur 9 het hypothetische pad van de Amerikaanse staatsschuld als percentage van het bbp, ervan uitgaande dat het basistekort op 3% van het bbp blijft en de nominale bbp-groei op 4% kan worden gehandhaafd. De conclusie is dat wanneer de rente hoger is ten opzichte van de nominale groei, de schuldenlast sneller stijgt.

Afbeelding 9: Stijgende rente kan de schuldenlast sneeuwballen – >

De kans op wanbetaling is extreem klein, aangezien Amerikaanse schulden in dollars worden uitgedrukt en inflatie over het algemeen minder pijnlijk is dan het niet betalen van schulden. Fiscale bezuinigingen kunnen in het verschiet liggen – en uiteindelijk een deel van de oplossing kunnen zijn – maar het Amerikaanse Congres heeft zojuist de Big Pretty Act aangenomen, die het begrotingsbeleid de komende tien jaar in hoge tekorten houdt. Voorlopig lijkt het onwaarschijnlijk dat het tekort wordt teruggedrongen door de belastingen te verhogen en/of te bezuinigen. Een bloeiende economische groei zou een wenselijke uitkomst zijn, maar de groei is momenteel zwak en de potentiële groei zal naar verwachting ook vertragen. Hoewel de gegevens nog moeten verschijnen, zullen de aanzienlijke productiviteitswinsten die door AI-technologie worden aangedreven, ongetwijfeld helpen de schuldenlast te beheersen.

Dit heeft geleid tot kunstmatig lage rentetarieven en inflatie. Als de Verenigde Staten bijvoorbeeld de rente van ongeveer 3%, de reële bbp-groei van ongeveer 2% en de inflatie van ongeveer 4% kunnen handhaven, kunnen ze in theorie de schuldenlast op het huidige niveau stabiliseren zonder het onderliggende tekort te verminderen. De structuur van de Fed werkt onafhankelijk om het monetaire beleid te beschermen tegen politieke druk op korte termijn. Recente debatten en acties van beleidsmakers hebben echter geleid tot bezorgdheid bij sommige waarnemers, die denken dat deze onafhankelijkheid in gevaar kan komen. In ieder geval kan het onrealistisch zijn voor de Fed om de fiscale beleidskwesties van het land volledig te negeren. De geschiedenis leert dat in een mum van tijd het monetaire beleid ondergeschikt is aan het begrotingsbeleid, en de weg van de minste weerstand kan via inflatie zijn.

Gezien de mogelijke uitkomsten, de omvang van het probleem en de maatregelen die beleidsmakers tot nu toe hebben genomen, zijn wij van mening dat een langetermijnstrategie om de staatsschuldenlast te beheersen de gemiddelde inflatie steeds waarschijnlijker boven de doelstelling van 2% van de Fed zal brengen.

Terug naar cryptocurrencies

Concluderend is de toewijding van de Amerikaanse regering om de groei van de geldhoeveelheid en de inflatie te beheersen misschien niet langer volledig geloofwaardig vanwege de enorme omvang van de schuld, stijgende rentetarieven en het ontbreken van andere levensvatbare tegenmaatregelen. De waarde van fiat-valuta hangt uiteindelijk af van de geloofwaardige toezegging van de overheid om de geldhoeveelheid niet te vergroten. Daarom, als er reden is om aan deze toewijding te twijfelen, kunnen beleggers in alle in dollars luidende activa overwegen wat dit voor hun portefeuilles betekent. Als ze de dollar beginnen te zien als een minder betrouwbare waardeopslag, kunnen ze op zoek gaan naar andere opties.

Cryptocurrencies zijn digitale goederen op basis van blockchain-technologie. Er zijn veel soorten cryptocurrencies en het gebruik ervan heeft meestal niets te maken met valuta's met "waardeopslag". Openbare ketens hebben bijvoorbeeld een breed scala aan toepassingen, die vele gebieden bestrijken, zoals betalingen, videogames en kunstmatige intelligentie. Grayscale gebruikt het "Crypto Sector"-framework, ontwikkeld in samenwerking met FTSE Russell Indices, om crypto-activa te classificeren op basis van hun primaire gebruik.

Wij zijn van mening dat een kleine subset van deze digitale activa kan worden beschouwd als levensvatbare waardeopslag vanwege hun wijdverbreide acceptatie, hoge decentralisatie en beperkte aanbodgroei. Dit omvat de twee crypto-activa met de hoogste marktkapitalisatie – Bitcoin en Ethereum. Net als fiat-valuta's worden ze niet "gedekt" door andere activa die ze waarde geven. In plaats daarvan komt hun nut/waarde voort uit het feit dat ze gebruikers in staat stellen peer-to-peer digitale betalingen te doen zonder het risico van censuur, en ze doen geloofwaardige beloften die het aanbod niet vergroten.

Het aanbod van Bitcoin is bijvoorbeeld beperkt tot 21 miljoen en het huidige aanbod groeit met 450 per dag, waarbij het nieuwe aanbod elke vier jaar wordt gehalveerd (afbeelding 11). Dit wordt duidelijk verwoord in de open-sourcecode en er kunnen geen wijzigingen worden aangebracht zonder de consensus van de Bitcoin-gemeenschap. Bovendien is Bitcoin niet onderworpen aan externe instellingen, zoals fiscale instellingen die schulden moeten terugbetalen, wat de lage en voorspelbare doelstellingen voor aanbodgroei kan verstoren. Transparant, voorspelbaar en uiteindelijk eindig aanbod is een eenvoudig maar krachtig concept dat de marktkapitalisatie van Bitcoin heeft helpen groeien tot meer dan $ 2 biljoen.

Afbeelding 11: Bitcoin biedt een voorspelbare en transparante geldhoeveelheid

– >

Net als goud genereert Bitcoin niet inherent rente en wordt het (momenteel) niet veel gebruikt voor dagelijkse betalingen. Het nut van deze activa ligt in wat ze niet doen. Het belangrijkste is dat hun aanbod niet toeneemt omdat de overheid haar schulden moet betalen - geen enkele overheid of enige andere instantie kan hun aanbod controleren.

De beleggers van vandaag moeten navigeren in een omgeving van aanzienlijke macro-economische onevenwichtigheden, met name de onhoudbare groei van de overheidsschuld en de impact daarvan op de geloofwaardigheid en stabiliteit van fiatvaluta's. Het doel van het aanhouden van activa in alternatieve valuta in een portefeuille is om zich in te dekken tegen het risico van depreciatie van fiatvaluta. Zolang deze risico's blijven toenemen, zou de waarde van activa die zich tegen dergelijke uitkomsten kunnen indekken hoger moeten zijn.

Wat kan het tij keren? Beleggen in

de crypto-activaklasse brengt verschillende risico's met zich mee die buiten het bestek van dit rapport vallen. Vanuit een macroperspectief kan een belangrijk risico voor de waardepropositie op lange termijn van bepaalde crypto-activa echter zijn dat de overheid haar inzet voor het beheren van de fiat-voorraad heeft versterkt om het vertrouwen van het publiek te herstellen. Deze maatregelen kunnen bestaan uit het stabiliseren en verminderen van de overheidsschuldquotes, het herbevestigen van de steun voor de inflatiedoelstellingen van de centrale bank en het nemen van stappen om de onafhankelijkheid van de centrale bank te verstevigen. Door de overheid uitgegeven fiat-valuta is al een handig ruilmiddel. Als overheden ervoor kunnen zorgen dat het ook een effectieve waardeopslag kan zijn, kan de vraag naar cryptocurrencies en andere alternatieve waardeopslag afnemen. Goud presteerde bijvoorbeeld goed in de jaren 70 toen de geloofwaardigheid van Amerikaanse instellingen in twijfel werd getrokken, maar presteerde ondermaats in de jaren 80 en 90 toen de Fed de inflatie controleerde (afbeelding 12).

Afbeelding 12: In de jaren 80 en 90 van de 20e eeuw presteerde goud ondermaats toen de inflatie daalde

Openbare ketens hebben innovatie gebracht in digitale valuta en digitale financiën. De blockchain-toepassingen met de hoogste marktkapitalisatie zijn die welke digitale valutasystemen aanbieden die functies bieden die verschillen van fiat-valuta's - en de vraag is gekoppeld aan factoren zoals moderne macro-economische onevenwichtigheden zoals hoge schulden in de publieke sector. We zijn van mening dat de groei van de crypto-activaklasse in de loop van de tijd zal worden aangedreven door een combinatie van deze macrofactoren en de acceptatie van andere innovatieve technologieën op basis van openbare ketens.