Источник: Оттенки серого; Составитель: AIMan, Jinse Finance

Ключевые моменты этой статьи

• Для фиатных валют доверие имеет решающее значение. Сегодня приверженность правительства США обеспечению низкого уровня инфляции уже не может быть полностью убедительной из-за высокого государственного долга, роста доходности облигаций и неспособности контролировать дефицитные расходы. Мы считаем, что стратегии управления государственным долгом будут связаны как минимум с умеренно высокой инфляцией, которая становится все более вероятной. Если держатели долларовых активов верят в это, они могут искать другие средства сбережения.
• Криптовалюты, такие как Bitcoin и Ethereum, могут достичь этого. Они представляют собой альтернативные денежные активы, основанные на новых технологиях. В качестве средства сбережения их наиболее важными характеристиками являются программность, прозрачное предложение и автономия без контроля со стороны какого-либо лица или учреждения. Как и в случае с физическим золотом, их полезность отчасти проистекает из их неизменной природы и невосприимчивости к политическим системам.
• До тех пор, пока государственный долг продолжает бесконтрольно расти, правительства не могут убедительно взять на себя обязательства по поддержанию низкой инфляции, и инвесторы могут усомниться в жизнеспособности фиатных валют в качестве средства сбережения. В этих условиях макроспрос на криптоактивы, вероятно, продолжит расти. Однако, если политики предпримут шаги по повышению долгосрочного доверия к фиатным валютам, макроспрос на криптоактивы может снизиться.

Инвестирование в класс криптоактивов означает инвестирование в технологию блокчейн: сеть компьютеров с программным обеспечением с открытым исходным кодом, которая поддерживает общедоступные базы данных транзакций. Эта технология меняет способ перемещения ценностей (денег и активов) в Интернете. Grayscale считает, что блокчейн произведет революцию в цифровой коммерции и окажет глубокое влияние на наши платежные системы и инфраструктуру рынков капитала.

Но ценность этой технологии – полезность, которую она предоставляет пользователям – заключается не только в повышении эффективности финансового посредничества. Биткоин и Эфириум — это и платежные системы, и денежные активы. Эти криптовалюты имеют определенные конструктивные особенности, которые при необходимости могут служить убежищем для традиционных фиатных валют. Чтобы понять, как работает блокчейн, нужно разбираться в информатике и криптографии. Но чтобы понять стоимость криптоактивов, нужно разобраться в фиатных валютах и макроэкономических дисбалансах.

Почти

все современные экономики используют систему фиатных валют: бумажные деньги (и их числовое представление) не имеют внутренней стоимости сами по себе. Удивительно, но большая часть мирового богатства коренится в бесполезных физических объектах. Конечно, истинное значение фиатной валюты заключается не в самой банкноте, а в учреждении, которое ее окружает.

Чтобы эти системы работали, ожидания относительно денежной массы должны быть построены на каком-то фундаменте – никто не будет использовать бумажные деньги без каких-либо обязательств по ограничению предложения. В результате правительства обещают не увеличивать денежную массу чрезмерно, в то время как общественность судит о правдоподобности этих обещаний. Это система, основанная на доверии.

Тем не менее, история полна примеров, когда правительства нарушали это доверие: политики иногда увеличивали денежную массу (вызывая инфляцию), потому что в то время это была временная мера. Поэтому держатели валют, естественно, скептически относятся к общему обещанию ограничить предложение фиатной валюты. Чтобы сделать обязательства более надежными, правительства часто принимают некую институциональную структуру. Эти системы различаются в зависимости от времени и страны, но наиболее распространенной стратегией сегодня является делегирование ответственности за управление денежной массой независимому центральному банку, который четко устанавливает конкретные целевые показатели инфляции. Такая структура является нормой примерно с середины 90-х годов 20-го века и в значительной степени эффективна в достижении низкой инфляции (Рисунок 1).

Рисунок 1: Инфляционное таргетирование и независимость центрального банка помогают укрепить доверие

– >

когда валюта

терпит крах Когда фиатная валюта пользуется высокой репутацией, общественность это не волнует. Такова цель. А для граждан с исторически низкой и стабильной инфляцией последствия владения валютой, которая не может быть использована для повседневных платежей или погашения долга, могут быть трудными для понимания. Но в мире есть много мест, которые явно нуждаются в более высоких деньгах (Рисунок 2). Никто не задается вопросом, почему граждане Венесуэлы или Аргентины хотят держать часть своих активов в иностранной валюте или определенных криптоактивах — им явно нужно лучшее средство сбережения.

Рисунок 2: Правительства иногда неправильно распоряжаются денежной массой

– >

Общая численность населения 10 стран на приведенной выше диаграмме составляет около 1 миллиарда человек, и многие из них приняли криптовалюты в качестве спасательного плота. Это включает в себя биткоин и другие криптовалюты, а также Tether (USDT) — стейблкоин на основе блокчейна, привязанный к доллару США. Принятие Tether и других стейблкоинов — это еще одна форма долларизации — замена национальных фиатных валют долларами — которая была распространена на развивающихся рынках на протяжении десятилетий.

Мир работает на долларе,

но что, если проблема заключается в самом долларе? Если вы представляете собой транснациональную корпорацию, состоятельное частное лицо или национальное государство, нет никакого способа избежать влияния доллара. Доллар США является как местной валютой Соединенных Штатов, так и доминирующей международной валютой в мире на сегодняшний день. По оценкам ФРС, на доллар США приходится около 60-70% использования международной валюты, в то время как на евро приходится только 20-25%, а на юань – менее 5% (см. Рисунок 3).

Рисунок 3: Доллар США сегодня является доминирующей международной валютой

– >

Чтобы внести ясность, Соединенные Штаты не имеют плохого управления валютой по сравнению с странами с формирующимся рынком, показанными на рисунке 2. Тем не менее, любая угроза устойчивости доллара имеет решающее значение, поскольку она затрагивает почти всех держателей активов, а не только жителей США, которые используют его для повседневных транзакций. Риски для доллара США, а не для аргентинского песо или венесуэльского боливара, являются реальной причиной, по которой крупнейшие пулы капитала ищут альтернативные активы, такие как золото и криптовалюты. Потенциальные вызовы валютной стабильности США, возможно, не самые серьезные по сравнению с другими странами, но они являются наиболее значительными.

По своей сути фиатная

валюта построена на обязательствах, доверии и доверии. Мы считаем, что доллар сталкивается с растущей проблемой доверия, в которой правительство США все больше пытается взять на себя убедительные обязательства по снижению инфляции. Коренная причина этого отсутствия доверия кроется в неустойчивом дефиците и долге федерального правительства.

Этот дисбаланс начался с финансового кризиса 2008 года. В 2007 году дефицит США составлял всего 1% ВВП, а общий долг — 35% ВВП. С тех пор средний годовой дефицит федерального правительства составляет около 6% ВВП. В настоящее время государственный долг США составляет около $30 трлн, что эквивалентно 100% ВВП — почти на уровне прошлого года Второй мировой войны — и, как ожидается, продолжит значительный рост (рисунок 4).

Процентные расходы: жесткие ограничения

Экономическая теория не может сказать нам, насколько чрезмерен государственный долг. Как известно любому заемщику, важна не сумма долга, а стоимость финансирования. Если правительство США все еще сможет занимать по очень низким процентным ставкам, рост долга может продолжаться без существенного влияния на институциональное доверие и финансовые рынки. На самом деле, некоторые известные экономисты оптимистично настроены в отношении роста объема долга в последние годы именно потому, что низкие процентные ставки облегчили финансирование. Тем не менее, длящаяся десятилетиями тенденция снижения доходности облигаций, похоже, закончилась, поэтому начинают проявляться пределы роста долга (Рисунок 6).

Рисунок 6: Рост доходности облигаций означает, что ограничения на рост долга начинают действовать

– >

как и другие цены, доходность облигаций в конечном итоге зависит от спроса и предложения. Правительство США продолжает выпускать все больше облигаций и, в какой-то момент в последние несколько лет, похоже, удовлетворило спрос на эти облигации (низкая доходность/высокие цены).

Для этого есть много причин, но ключевая из них заключается в том, что правительство США заимствует как у отечественных вкладчиков, так и за рубежом. Внутренних сбережений США далеко не достаточно, чтобы полностью поглотить потребности экономики США в заимствованиях и инвестициях. В результате, США имеют как большой запас государственного долга, так и большую позицию чистого долга в своих международных счетах (рисунок 7). За последние несколько лет ряд изменений в экономике зарубежных стран привел к снижению спроса на казначейские облигации США с более низкими процентами на международных рынках. Эти изменения включают в себя замедление накопления официальных резервов на развивающихся рынках и окончание дефляции в Японии. Геополитические корректировки также могут ослабить структурный спрос на казначейские облигации США со стороны иностранных инвесторов.

Рисунок 7: США полагаются на иностранные сбережения для финансирования заимствований

– >

по мере того, как правительство США рефинансирует свой долг под более высокие процентные ставки, больший процент расходов расходуется на процентные расходы (Рисунок 8). Низкая доходность облигаций позволила долговым обязательствам быстро расти в течение почти 15 лет, а государственные процентные расходы не пострадали существенно. Но теперь с этим покончено, поэтому проблема задолженности становится еще более актуальной.

Рисунок 8: Более высокие процентные расходы являются препятствием для роста долга

– >

почему долг растет

как снежный ком Для контроля над долговой нагрузкой законодателям необходимо: (1) сбалансировать основной дефицит (т.е. баланс бюджета после вычета процентных расходов); (2) Ожидается, что процентные расходы останутся низкими по сравнению с экономическим ростом. В США сохраняется базовый дефицит (около 3% ВВП), поэтому объем долга будет продолжать расти, даже если процентные ставки будут управляемыми. К сожалению, последняя проблема, которую экономисты иногда называют «эффектом снежного кома», также становится все более сложной.

Если предположить базовый дефицитный баланс, то выполняются следующие условия:

1. Если средняя процентная ставка по долгу ниже номинальных темпов роста экономики, долговая нагрузка (определяемая как доля государственного долга в ВВП) уменьшится.

2. Если средняя процентная ставка по долгу выше номинальных темпов роста экономики, долговая нагрузка будет увеличиваться.

Чтобы проиллюстрировать важность этого, на рисунке 9 показана гипотетическая траектория государственного долга США в процентах от ВВП, если предположить, что базовый дефицит останется на уровне 3% ВВП, а номинальный темп роста ВВП может поддерживаться на уровне 4%. Вывод заключается в том, что когда процентные ставки выше по сравнению с номинальным ростом, долговое бремя растет быстрее.

IMG

#8 – > – >

Вероятность дефолта крайне низка, так как долг США номинирован в долларах, а инфляция, как правило, менее болезненна, чем невыплата долга. Жесткая бюджетная экономия может быть принята и в конечном итоге может стать частью решения, но Конгресс США только что принял Закон о большой красоте, который удерживает фискальную политику на высоком уровне дефицита в течение следующего десятилетия. По крайней мере, на данный момент сокращение дефицита за счет повышения налогов и/или сокращения расходов кажется маловероятным. Бурный экономический рост был бы желательным результатом, но в настоящее время рост слабый, и ожидается, что потенциальный рост также замедлится. Хотя данные еще не появились, значительный рост производительности, вызванный технологией искусственного интеллекта, несомненно, поможет справиться с долговым бременем.

Это привело к искусственно заниженным процентным ставкам и инфляции. Например, если Соединенные Штаты смогут поддерживать процентные ставки на уровне около 3%, реальный рост ВВП на уровне около 2% и инфляцию на уровне около 4%, они теоретически могут стабилизировать объем долга на текущем уровне без сокращения базового дефицита. Структура ФРС действует независимо, чтобы защитить денежно-кредитную политику от краткосрочного политического давления. Тем не менее, недавние дебаты и действия политиков вызвали обеспокоенность у некоторых наблюдателей, которые считают, что эта независимость может оказаться под угрозой. В любом случае, для ФРС может быть нереально полностью игнорировать вопросы фискальной политики страны. История показывает, что в крайнем случае денежно-кредитная политика подчиняется фискальной, и путь наименьшего сопротивления может лежать через инфляцию.

Учитывая возможные результаты, масштабы проблемы и действия, предпринятые политиками до сих пор, мы считаем, что долгосрочная стратегия управления бременем государственного долга с большей вероятностью приведет к тому, что средняя инфляция превысит целевой показатель ФРС в 2%.

В

заключение следует отметить, что приверженность правительства США контролю над ростом денежной массы и инфляцией больше не может быть полностью убедительной из-за огромного размера долга, роста процентных ставок и отсутствия других жизнеспособных контрмер. Стоимость фиатной валюты в конечном итоге зависит от заслуживающего доверия обязательства правительства не увеличивать денежную массу. Поэтому, если есть основания сомневаться в этом обязательстве, инвесторы во все активы, номинированные в долларах, могут захотеть подумать о том, что это означает для их портфелей. Если они начинают рассматривать доллар как менее надежное средство сбережения, они могут искать другие варианты.

Криптовалюты — это цифровые товары, основанные на технологии блокчейн. Существует множество видов криптовалют, и их использование обычно не связано с валютами «средства сбережения». Например, публичные сети имеют широкий спектр применения, охватывая множество областей, таких как платежи, видеоигры и искусственный интеллект. Grayscale использует структуру «Криптосектор», разработанную в сотрудничестве с индексами FTSE Russell, для классификации криптоактивов на основе их основного использования.

Мы считаем, что небольшое подмножество этих цифровых активов можно считать жизнеспособными средствами сбережения из-за их широкого распространения, высокой децентрализации и ограниченного роста предложения. Это включает в себя два криптоактива с самой высокой рыночной капитализацией — Bitcoin и Ethereum. Как и фиатные валюты, они не «обеспечены» другими активами, которые придают им ценность. Вместо этого их полезность/ценность проистекает из того факта, что они позволяют пользователям совершать одноранговые цифровые платежи без риска цензуры, и они дают заслуживающие доверия обещания, которые не увеличивают предложение.

Например, предложение биткоина ограничено 21 миллионом, а текущее предложение растет со скоростью 450 в день, при этом новое предложение уменьшается вдвое каждые четыре года (рис. 11). Это четко сформулировано в открытом исходном коде, и никакие изменения не могут быть внесены без консенсуса сообщества Биткойна. Кроме того, биткоин не подвержен влиянию каких-либо внешних институтов, таких как фискальные учреждения, которым необходимо погашать долги, что может помешать его низким и предсказуемым целям роста предложения. Прозрачное, предсказуемое и, в конечном счете, конечное предложение — это простая, но мощная концепция, которая помогла рыночной капитализации биткоина вырасти до более чем 2 триллионов долларов.

Рисунок 11: Биткойн предлагает предсказуемую и прозрачную денежную массу

– >

Как и золото, Биткойн по своей сути не вызывает интереса и (в настоящее время) широко не используется для повседневных платежей. Полезность этих активов заключается в том, что они не делают. Самое главное, что их предложение не увеличивается из-за того, что государство должно платить по долгам – ни одно правительство или какое-либо другое учреждение не может контролировать их предложение.

Сегодняшним инвесторам приходится ориентироваться в условиях значительных макроэкономических дисбалансов, наиболее важным из которых является неустойчивый рост государственного долга и его влияние на доверие и стабильность фиатных валют. Целью владения активами в альтернативной валюте в портфеле является хеджирование риска обесценивания фиатной валюты. До тех пор, пока эти риски продолжают расти, стоимость активов, которые могут застраховаться от таких исходов, должна быть выше.

Что может переломить ситуацию Инвестирование в

класс криптоактивов сопряжено с различными рисками, которые выходят за рамки данного отчета. Тем не менее, с макроэкономической точки зрения, ключевым риском для долгосрочного ценностного предложения определенных криптоактивов может быть то, что правительство укрепило свою приверженность управлению предложением фиатных денег для восстановления общественного доверия. Эти меры могут включать в себя стабилизацию и снижение соотношения государственного долга к ВВП, подтверждение поддержки целевых показателей центрального банка по инфляции и принятие мер по укреплению независимости центрального банка. Выпущенная правительством фиатная валюта уже является удобным средством обмена. Если правительства смогут гарантировать, что криптовалюты также могут быть эффективным средством сбережения, то спрос на криптовалюты и другие альтернативные средства сбережения может снизиться. Например, золото показало хорошие результаты в 70-х годах, когда доверие к американским институтам было поставлено под сомнение, но не оправдало ожиданий в 80-х и 90-х годах, когда ФРС контролировала инфляцию (рис. 12).

Рисунок 12: В 80-х и 90-х годах 20-го века золото отставало из-за падения инфляции

Публичные сети привнесли инновации в цифровые валюты и цифровые финансы. Блокчейн-приложения с самой высокой рыночной капитализацией — это те, которые предлагают системы цифровых валют, предлагающие функции, отличные от фиатных валют, а спрос связан с такими факторами, как современные макроэкономические дисбалансы, такие как высокий долг государственного сектора. Со временем мы полагаем, что рост класса криптоактивов будет обусловлен сочетанием этих макрофакторов и внедрением других инновационных технологий на основе публичных блокчейнов.