Fuente: Escala de grises; Compilado por: AIMan, Jinse Finance
Puntos clave de este artículo
- Para las monedas fiduciarias, la credibilidad es crucial. Hoy, el compromiso del gobierno de EE. UU. de garantizar una baja inflación ya no es del todo creíble debido a la alta deuda pública, el aumento de los rendimientos de los bonos y la incapacidad de controlar el gasto deficitario. Creemos que las estrategias para gestionar la carga de la deuda nacional implicarán al menos una inflación moderadamente alta, lo que es cada vez más probable. Si los tenedores de activos denominados en dólares creen esto, pueden buscar otras reservas de valor.
- Las criptomonedas como Bitcoin y Ethereum pueden lograr esto. Son activos monetarios alternativos basados en nuevas tecnologías. Como reserva de valor, sus características más importantes son la oferta programática y transparente y la autonomía sin el control de ningún individuo o institución. Al igual que el oro físico, su utilidad se deriva en parte de su naturaleza inmutable e impermeable a los sistemas políticos.
- Mientras la deuda pública siga creciendo sin control, los gobiernos no pueden comprometerse de manera convincente a mantener una inflación baja, y los inversores pueden cuestionar la viabilidad de las monedas fiduciarias como reserva de valor. En este entorno, es probable que la demanda macro de criptoactivos siga aumentando. Sin embargo, si los responsables políticos toman medidas para mejorar la confianza a largo plazo en las monedas fiduciarias, la demanda macro de criptoactivos podría disminuir.
Invertir en una clase de criptoactivos significa invertir en tecnología blockchain: una red de computadoras que ejecutan software de código abierto que mantiene bases de datos de transacciones públicas. Esta tecnología está cambiando la forma en que las cosas de valor (dinero y activos) se mueven en Internet. Grayscale cree que blockchain revolucionará el comercio digital y tendrá un profundo impacto en nuestros sistemas de pago y la infraestructura de los mercados de capitales.
Pero el valor de esta tecnología, la utilidad que brinda a los usuarios, no se trata solo de mejorar la eficiencia de la intermediación financiera. Bitcoin y Ethereum son sistemas de pago y activos monetarios. Estas criptomonedas tienen ciertas características de diseño que pueden servir como santuario para las monedas fiduciarias tradicionales cuando sea necesario. Para comprender cómo funciona blockchain, debe comprender la informática y la criptografía. Pero para comprender el valor de los criptoactivos, debe comprender las monedas fiduciarias y los desequilibrios macroeconómicos.
Moneda fiduciaria, confianza y credibilidad
Casi todas las economías modernas utilizan un sistema de moneda fiduciaria: el papel moneda (y su representación numérica) no tiene valor intrínseco por sí solo. Sorprendentemente, la mayor parte de la riqueza del mundo tiene sus raíces en objetos físicos sin valor. Por supuesto, el verdadero significado de la moneda fiduciaria no es el billete en sí, sino la institución que lo rodea.
Para que estos sistemas funcionen, las expectativas sobre la oferta monetaria deben construirse sobre algún tipo de base: nadie usará papel moneda sin ningún compromiso de limitar la oferta. Como resultado, los gobiernos prometen no aumentar excesivamente la oferta monetaria, mientras que el público juzga la credibilidad de esas promesas. Es un sistema basado en la confianza.
Sin embargo, la historia está llena de ejemplos de gobiernos que violan esta confianza: los responsables políticos a veces aumentan la oferta monetaria (causando inflación) porque era una medida provisional en ese momento. Por lo tanto, los tenedores de divisas son naturalmente escépticos ante la promesa general de limitar el suministro de moneda fiduciaria. Para hacer más creíbles los compromisos, los gobiernos suelen adoptar algún tipo de marco institucional. Estos marcos varían según el tiempo y el país, pero la estrategia más común hoy en día es delegar la responsabilidad de administrar la oferta monetaria a un banco central independiente, que establece claramente objetivos de inflación específicos. Esta estructura ha sido la norma desde mediados de los años 90 del siglo XX y ha sido en gran medida eficaz para lograr una baja inflación (Figura 1).
Figura 1: Las metas de inflación y la independencia del banco central ayudan a generar confianza
: >
cuando una moneda
falla Cuando la moneda fiduciaria tiene una gran reputación, al público no le importa. Ese es el objetivo. Y para los ciudadanos de una inflación históricamente baja y estable, las implicaciones de tener una moneda que no se puede usar para los pagos diarios o el pago de la deuda pueden ser difíciles de entender. Pero hay muchos lugares en el mundo que claramente necesitan mejor dinero (Figura 2). Nadie cuestiona por qué los ciudadanos venezolanos o argentinos quieren mantener algunos de sus activos en monedas extranjeras o ciertos criptoactivos: claramente necesitan una mejor reserva de valor.
Figura 2: Los gobiernos ocasionalmente administran mal la oferta monetaria
– >
Los 10 países en el gráfico anterior tienen una población total de alrededor de mil millones, y muchos de ellos han adoptado las criptomonedas como una balsa salvavidas monetaria. Esto incluye Bitcoin y otras criptomonedas, así como Tether (USDT), una moneda estable basada en blockchain vinculada al dólar estadounidense. La adopción de Tether y otras stablecoins es solo otra forma de dolarización, reemplazar las monedas fiduciarias nacionales con dólares, que ha sido común en los mercados emergentes durante décadas.
El mundo funciona con el dólar,
pero ¿y si el problema radica en el propio dólar? Si usted es una corporación multinacional, un individuo de alto patrimonio neto o un estado-nación, no hay forma de escapar de la influencia del dólar. El dólar estadounidense es tanto la moneda local de los Estados Unidos como la moneda internacional dominante en el mundo actual. La Fed estima que el dólar estadounidense representa alrededor del 60%-70% del uso internacional de moneda, mientras que el euro es solo del 20%-25% y el yuan es menos del 5% (ver Figura 3).
Figura 3: El dólar estadounidense es la moneda internacional dominante
en la actualidad– >
Para ser claros, Estados Unidos no tiene una mala gestión monetaria en comparación con las economías de mercados emergentes en la Figura 2. Sin embargo, cualquier amenaza a la solidez del dólar es crucial, ya que afecta a casi todos los tenedores de activos, no solo a los residentes de EE. UU. que lo usan para transacciones diarias. Los riesgos para el dólar estadounidense, no para el peso argentino o el bolívar venezolano, son la verdadera razón por la que los mayores pools de capital buscan activos alternativos como el oro y las criptomonedas. Los desafíos potenciales para la estabilidad monetaria de Estados Unidos pueden no ser los más graves en comparación con otros países, pero son los más significativos.
En esencia, la moneda fiduciaria
se basa en el compromiso, la confianza y la credibilidad. Creemos que el dólar se enfrenta a un problema de credibilidad emergente en el que el gobierno de EE. UU. tiene cada vez más dificultades para asumir compromisos convincentes con una inflación baja. La causa fundamental de esta falta de credibilidad radica en los déficits y la deuda insostenibles del gobierno federal.
Este desequilibrio comenzó con la crisis financiera de 2008. En 2007, Estados Unidos tenía un déficit de solo el 1% del PIB y una deuda total del 35% del PIB. Desde entonces, el gobierno federal ha tenido un déficit anual promedio de alrededor del 6% del PIB. Actualmente, la deuda nacional de Estados Unidos es de unos 30 billones de dólares, equivalente al 100% del PIB, casi a la par con el nivel del último año de la Segunda Guerra Mundial, y se espera que siga creciendo significativamente (Figura 4).
Figura 4: La deuda pública de EE. UU. en una trayectoria ascendente insostenible
– >
grandes déficits han sido una preocupación bipartidista, incluso con un desempleo relativamente bajo. Una de las razones por las que los déficits modernos son difíciles de abordar es que los ingresos ahora solo cubren gastos rígidos (como artículos como el Seguro Social y Medicare) y pagos de intereses (ver Figura 5). Por lo tanto, equilibrar el presupuesto puede requerir recortes de gastos políticamente dolorosos y/o impuestos más altos.
Figura 5: Los ingresos del gobierno cubren solo los gastos obligatorios más los intereses
–
> Gastos por intereses: restricciones estrictas
La teoría económica no puede decirnos cuánta deuda pública es excesiva. Como sabe cualquier prestatario, no es la cantidad de deuda lo que importa, sino el costo de financiamiento. Si el gobierno de Estados Unidos aún puede pedir prestado a tasas de interés muy bajas, el crecimiento de la deuda puede continuar sin un impacto sustancial en la credibilidad institucional y los mercados financieros. De hecho, algunos economistas prominentes son optimistas sobre el aumento del stock de deuda en los últimos años, precisamente porque las bajas tasas de interés han facilitado el financiamiento. Sin embargo, la tendencia de décadas de disminución de los rendimientos de los bonos parece haber terminado, por lo que los límites al crecimiento de la deuda están comenzando a surgir (gráfico 6).
Figura 6: El aumento de los rendimientos de los bonos significa que las restricciones al crecimiento de la deuda están comenzando a surtir efecto
– >
al igual que otros precios, los rendimientos de los bonos dependen en última instancia de la oferta y la demanda. El gobierno de EE. UU. continúa emitiendo más bonos y, en algún momento de los últimos años, parece haber satisfecho la demanda de estos bonos (bajos rendimientos/altos precios).
Hay muchas razones para esto, pero la clave es que el gobierno de EE. UU. toma prestado tanto de ahorradores nacionales como del extranjero. El ahorro interno de Estados Unidos está lejos de ser suficiente para absorber todas las necesidades de endeudamiento e inversión de la economía estadounidense. Como resultado, Estados Unidos tiene un gran stock de deuda pública y una gran posición de deuda neta en sus cuentas internacionales (gráfico 7). En los últimos años, una serie de cambios en las economías extranjeras han llevado a una disminución en la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. con intereses más bajos en los mercados internacionales. Estos cambios incluyen una desaceleración en la acumulación de reservas oficiales en los mercados emergentes y el fin de la deflación en Japón. Los ajustes geopolíticos también pueden debilitar la demanda estructural de bonos del Tesoro de Estados Unidos por parte de inversores extranjeros.
Figura 7: Estados Unidos depende del ahorro externo para financiar préstamos
– >
a medida que el gobierno de EE. UU. refinancia su deuda a tasas de interés más altas, un mayor porcentaje del gasto se gasta en gastos por intereses (Gráfico 8). Los bajos rendimientos de los bonos han permitido que el stock de deuda crezca rápidamente durante casi 15 años, y los gastos de intereses del gobierno no se han visto afectados significativamente. Pero eso ya terminó, por lo que el problema de la deuda se vuelve más urgente.
Figura 8: El aumento de los gastos por intereses es una limitación para el crecimiento de la deuda
– >
por qué la deuda está creciendo como una bola de
nieve Para controlar la carga de la deuda, los legisladores deben: (1) equilibrar el déficit básico (es decir, el saldo presupuestario después de los gastos por intereses); (2) Se espera que los costos de intereses se mantengan bajos en relación con el crecimiento económico. Estados Unidos tiene un déficit básico persistente (alrededor del 3% del PIB), por lo que el stock de deuda seguirá aumentando incluso si las tasas de interés son manejables. Desafortunadamente, este último problema, a veces llamado el "efecto bola de nieve" por los economistas, también se está volviendo cada vez más desafiante.
Suponiendo un saldo de déficit básico, se cumplen las siguientes condiciones:
1. Si la tasa de interés promedio de la deuda es inferior a la tasa de crecimiento nominal de la economía, la carga de la deuda (definida como la proporción de la deuda pública con respecto al PIB) disminuirá.
2. Si la tasa de interés promedio de la deuda es más alta que la tasa de crecimiento nominal de la economía, la carga de la deuda aumentará.
Para ilustrar la importancia de esto, la Figura 9 muestra la trayectoria hipotética de la deuda pública de Estados Unidos como porcentaje del PIB, suponiendo que el déficit básico se mantiene en el 3% del PIB y la tasa de crecimiento del PIB nominal se puede mantener en el 4%. La conclusión es que cuando las tasas de interés son más altas en relación con el crecimiento nominal, la carga de la deuda aumenta más rápido.
Figura 9: El aumento de las tasas de interés podría aumentar la carga de la deuda
– >
Además del aumento de los rendimientos de los bonos, muchos pronosticadores ahora esperan que el crecimiento estructural del PIB se desacelere debido al envejecimiento de la fuerza laboral y la reducción de la inmigración: La Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) predice que el crecimiento potencial de la fuerza laboral se desacelerará de aproximadamente el 1% anual a aproximadamente el 0,3% para 2035. Suponiendo que la Fed logre su objetivo de inflación del 2%, que aún es una pregunta abierta, una disminución en el crecimiento real significaría un menor crecimiento nominal y un crecimiento más rápido del stock de deuda.
Cómo termina la historia:
Por definición, las tendencias insostenibles no pueden durar para siempre. El crecimiento descontrolado de la deuda del gobierno federal de Estados Unidos eventualmente terminará, pero nadie puede decir con certeza cuándo sucederá. Como siempre, los inversores deben considerar todos los resultados posibles y sopesar la probabilidad de que ocurran en función de los datos, las acciones de los responsables políticos y las lecciones históricas. Básicamente, hay cuatro resultados posibles que no son necesariamente mutuamente excluyentes (Figura 10).
Gráfico 10: Los inversores deben considerar el resultado y sopesar sus posibilidades
– >
La probabilidad de incumplimiento es extremadamente baja, ya que la deuda de EE. UU. está denominada en dólares y la inflación es generalmente menos dolorosa que no pagar la deuda. La austeridad fiscal puede seguir adelante, y eventualmente podría ser parte de la solución, pero el Congreso de Estados Unidos acaba de promulgar la Ley Big Bonita, que mantiene la política fiscal en altos déficits durante la próxima década. Al menos por ahora, reducir el déficit aumentando los impuestos y/o recortando el gasto parece poco probable. Un resultado deseable sería un crecimiento económico en auge, pero el crecimiento es actualmente débil y se espera que el crecimiento potencial también se desacelere. Si bien los datos aún no han surgido, las importantes ganancias de productividad impulsadas por la tecnología de IA sin duda ayudarán a administrar la carga de la deuda.
Esto ha llevado a tasas de interés e inflación artificialmente bajas. Por ejemplo, si Estados Unidos puede mantener tasas de interés de alrededor del 3%, un crecimiento del PIB real de alrededor del 2% y una inflación de alrededor del 4%, teóricamente puede estabilizar el stock de deuda en los niveles actuales sin reducir el déficit subyacente. La estructura de la Fed opera de forma independiente para mantener la política monetaria a salvo de las presiones políticas a corto plazo. Sin embargo, los recientes debates y acciones de los responsables políticos han suscitado preocupación entre algunos observadores, que creen que esta independencia puede estar en riesgo. En cualquier caso, puede ser poco realista que la Fed ignore por completo los problemas de política fiscal del país. La historia muestra que, en caso de apuro, la política monetaria está subordinada a la política fiscal, y el camino de menor resistencia puede ser a través de la inflación.
Dados los posibles resultados, la magnitud del problema y las medidas que los responsables políticos han tomado hasta ahora, creemos que una estrategia a largo plazo para gestionar la carga de la deuda nacional probablemente hará que la inflación media supere el objetivo del 2% de la Fed.
Volver a las criptomonedas
En conclusión, el compromiso del gobierno de EE. UU. de controlar el crecimiento de la oferta monetaria y la inflación puede que ya no sea del todo creíble debido al gran tamaño de la deuda, el aumento de las tasas de interés y la falta de otras contramedidas viables. El valor de la moneda fiduciaria depende en última instancia del compromiso creíble del gobierno de no aumentar la oferta monetaria. Por lo tanto, si hay razones para dudar de este compromiso, los inversores en todos los activos denominados en dólares pueden considerar lo que esto significa para sus carteras. Si comienzan a ver el dólar como una reserva de valor menos confiable, pueden buscar otras opciones.
Las criptomonedas son bienes digitales basados en la tecnología blockchain. Hay muchos tipos de criptomonedas y su uso generalmente no está relacionado con las monedas de "reserva de valor". Por ejemplo, las cadenas públicas tienen una amplia gama de aplicaciones, que cubren muchos campos, como pagos, videojuegos e inteligencia artificial. Grayscale utiliza el marco "Crypto Sector", desarrollado en colaboración con FTSE Russell Indices, para clasificar los criptoactivos en función de sus usos principales.
Creemos que un pequeño subconjunto de estos activos digitales puede considerarse reservas de valor viables debido a su adopción generalizada, alta descentralización y crecimiento limitado de la oferta. Esto incluye los dos criptoactivos con mayor capitalización de mercado: Bitcoin y Ethereum. Al igual que las monedas fiduciarias, no están "respaldadas" por otros activos que les den valor. En cambio, su utilidad/valor se deriva del hecho de que permiten a los usuarios realizar pagos digitales entre pares sin riesgo de censura, y hacen promesas creíbles que no aumentan la oferta.
Por ejemplo, la oferta de Bitcoin tiene un límite de 21 millones, y la oferta actual está creciendo a un ritmo de 450 por día, con una nueva oferta que se reduce a la mitad cada cuatro años (Figura 11). Esto está claramente articulado en el código abierto, y no se pueden realizar cambios sin el consenso de la comunidad Bitcoin. Además, Bitcoin no está sujeto a ninguna institución externa, como instituciones fiscales que necesitan pagar deudas, lo que puede interferir con sus objetivos de crecimiento de oferta bajos y predecibles. El suministro transparente, predecible y, en última instancia, finito es un concepto simple pero poderoso que ha ayudado a que la capitalización de mercado de Bitcoin crezca a más de USD 2 billones.
Figura 11: Bitcoin ofrece una oferta monetaria predecible y transparente
– >
Al igual que el oro, Bitcoin no genera intereses inherentemente y no se utiliza (actualmente) ampliamente para los pagos diarios. La utilidad de estos activos radica en lo que no hacen. Lo más importante es que su oferta no aumenta porque el gobierno necesita pagar sus deudas: ningún gobierno ni ninguna otra agencia puede controlar su oferta.
Los inversores de hoy deben navegar en un entorno de importantes desequilibrios macroeconómicos, sobre todo el crecimiento insostenible de la deuda pública y su impacto en la credibilidad y estabilidad de las monedas fiduciarias. El propósito de mantener activos de moneda alternativa en una cartera es protegerse contra el riesgo de depreciación de la moneda fiduciaria. Mientras estos riesgos continúen aumentando, el valor de los activos que pueden protegerse contra tales resultados debería ser mayor.
Lo que puede cambiar el rumbo Invertir en
la clase de criptoactivos implica varios riesgos que están más allá del alcance de este informe. Sin embargo, desde una perspectiva macro, un riesgo clave para la propuesta de valor a largo plazo de ciertos criptoactivos puede ser que el gobierno haya fortalecido su compromiso de administrar el suministro fiduciario para restaurar la confianza pública. Estas medidas pueden incluir la estabilización y reducción de la relación deuda pública/PIB, la reafirmación del apoyo a las metas de inflación del banco central y la adopción de medidas para consolidar la independencia del banco central. La moneda fiduciaria emitida por el gobierno ya es un medio de intercambio conveniente. Si los gobiernos pueden asegurarse de que también puede ser una reserva de valor efectiva, entonces la demanda de criptomonedas y otras reservas de valor alternativas puede disminuir. Por ejemplo, el oro tuvo un buen desempeño en los años 70 cuando se cuestionó la credibilidad de las instituciones estadounidenses, pero tuvo un desempeño inferior en los años 80 y 90 cuando la Fed controló la inflación (Figura 12).
Figura 12: En los años 80 y 90 del siglo XX, el oro tuvo un rendimiento inferior a medida que caía la inflación
Las cadenas públicas han traído innovación a las monedas digitales y las finanzas digitales. Las aplicaciones de blockchain con la mayor capitalización de mercado son aquellas que ofrecen sistemas de moneda digital que ofrecen funciones diferentes a las monedas fiduciarias, y la demanda está ligada a factores como los desequilibrios macroeconómicos modernos, como la alta deuda del sector público. Con el tiempo, creemos que el crecimiento de la clase de criptoactivos será impulsado por una combinación de estos factores macro y la adopción de otras tecnologías innovadoras basadas en cadenas públicas.
