Fonte: Grayscale; Compilado por: AIMan, Jinse Finance

Principais pontos deste artigo

• Para moedas fiduciárias, a credibilidade é crucial. Hoje, o compromisso do governo dos EUA em garantir uma inflação baixa pode já não ser totalmente credível devido à elevada dívida pública, ao aumento dos rendimentos das obrigações e à incapacidade de controlar as despesas deficitárias. Acreditamos que as estratégias para gerir o peso da dívida nacional envolverão, pelo menos, uma inflação moderadamente elevada, o que é cada vez mais provável. Se os detentores de ativos denominados em dólares acreditarem nisso, podem procurar outras reservas de valor.
• Criptomoedas como Bitcoin e Ethereum podem ser capazes de conseguir isso. São ativos monetários alternativos baseados em novas tecnologias. Como reserva de valor, suas características mais importantes são programática, fornecimento transparente e autonomia sem o controle de qualquer indivíduo ou instituição. Tal como o ouro físico, a sua utilidade deriva em parte da sua natureza imutável e impermeável aos sistemas políticos.
• Enquanto a dívida pública continuar a crescer descontroladamente, os governos não podem comprometer-se de forma convincente a manter uma inflação baixa, e os investidores podem questionar a viabilidade das moedas fiduciárias como reserva de valor. Nesse ambiente, a demanda macro por criptoativos provavelmente continuará a aumentar. No entanto, se os formuladores de políticas tomarem medidas para aumentar a confiança de longo prazo nas moedas fiduciárias, a demanda macro por criptoativos pode diminuir.

Investir em uma classe de criptoativos significa investir na tecnologia blockchain: uma rede de computadores que executam software de código aberto que mantém bancos de dados públicos de transações. Esta tecnologia está a mudar a forma como as coisas de valor (dinheiro e ativos) se movem na internet. A Grayscale acredita que o blockchain revolucionará o comércio digital e terá um impacto profundo em nossos sistemas de pagamento e infraestrutura de mercados de capitais.

Mas o valor desta tecnologia – a utilidade que fornece aos utilizadores – não se limita a melhorar a eficiência da intermediação financeira. Bitcoin e Ethereum são sistemas de pagamento e ativos monetários. Essas criptomoedas têm certas características de design que podem servir como um santuário para moedas fiduciárias tradicionais quando necessário. Para entender como o blockchain funciona, você precisa entender de ciência da computação e criptografia. Mas para entender o valor dos criptoativos, você precisa entender moedas fiduciárias e desequilíbrios macroeconômicos.

Moeda fiduciária, confiança e credibilidade

Quase todas as economias modernas usam um sistema de moeda fiduciária: o papel-moeda (e sua representação numérica) não tem valor intrínseco por si só. Surpreendentemente, a maior parte da riqueza mundial está enraizada em objetos físicos inúteis. É claro que o verdadeiro significado da moeda fiduciária não é a nota em si, mas a instituição que a rodeia.

Para que esses sistemas funcionem, as expectativas sobre a oferta monetária precisam ser construídas sobre algum tipo de base – ninguém usará papel-moeda sem qualquer compromisso de limitar a oferta. Como resultado, os governos prometem não aumentar excessivamente a oferta monetária, enquanto o público julga a credibilidade dessas promessas. É um sistema baseado na confiança.

No entanto, a história está cheia de exemplos de governos que violaram essa confiança: os formuladores de políticas às vezes aumentam a oferta de moeda (causando inflação) porque era uma medida paliativa na época. Portanto, os detentores de moeda são naturalmente céticos em relação à promessa geral de limitar a oferta de moeda fiduciária. Para tornar os compromissos mais credíveis, os governos adotam frequentemente algum tipo de quadro institucional. Esses quadros variam de acordo com o tempo e o país, mas a estratégia mais comum hoje é delegar a responsabilidade pela gestão da oferta de moeda a um banco central independente, que define claramente metas específicas de inflação. Esta estrutura tem sido a norma desde meados da década de 90 do século 20 e tem sido amplamente eficaz na obtenção de uma inflação baixa (Figura 1).

Figura 1: A meta de inflação e a independência do banco central ajudam a construir confiança

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quando uma moeda

falha Quando a moeda fiduciária é altamente respeitável, o público não se importa com isso. Esse é o objetivo. E para os cidadãos de inflação historicamente baixa e estável, as implicações de manter uma moeda que não pode ser usada para pagamentos diários ou pagamento de dívidas podem ser difíceis de entender. Mas há muitos lugares no mundo que claramente precisam de melhor dinheiro (Figura 2). Ninguém questiona por que os cidadãos venezuelanos ou argentinos querem manter alguns de seus ativos em moedas estrangeiras ou certos criptoativos – eles claramente precisam de uma melhor reserva de valor.

Figura 2: Governos ocasionalmente gerenciam mal a oferta monetária

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Os 10 países no gráfico acima têm uma população total de cerca de 1 bilhão, e muitos deles adotaram criptomoedas como uma jangada salva-vidas de moeda. Isso inclui Bitcoin e outras criptomoedas, bem como Tether (USDT), uma stablecoin baseada em blockchain atrelada ao dólar americano. A adoção do Tether e de outras stablecoins é apenas mais uma forma de dolarização – substituindo moedas fiduciárias domésticas por dólares – que é comum em mercados emergentes há décadas.

O mundo funciona com o dólar,

mas e se o problema estiver no próprio dólar? Se você é uma empresa multinacional, um indivíduo de alto patrimônio líquido ou um Estado-nação, não há como escapar da influência do dólar. O dólar americano é a moeda local dos Estados Unidos e a moeda internacional dominante no mundo de hoje. A Fed estima que o dólar dos EUA representa cerca de 60%-70% da utilização da moeda internacional, enquanto o euro é de apenas 20%-25% e o yuan é inferior a 5% (ver Figura 3).

Figura 3: O dólar americano é a moeda internacional dominante

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Para ser claro, os Estados Unidos não têm má gestão cambial em comparação com as economias de mercado emergentes na Figura 2. No entanto, qualquer ameaça à robustez do dólar é crucial, pois afeta quase todos os detentores de ativos – não apenas os residentes dos EUA que o usam para transações diárias. Os riscos para o dólar americano, não para o peso argentino ou o bolívar venezuelano são a verdadeira razão pela qual os maiores pools de capital buscam ativos alternativos, como ouro e criptomoedas. Os desafios potenciais para a estabilidade monetária dos EUA podem não ser os mais graves em comparação com outros países, mas são os mais significativos.

Em sua essência, a moeda fiduciária

é construída com base em compromisso, confiança e credibilidade. Acreditamos que o dólar está enfrentando um problema emergente de credibilidade, no qual o governo dos EUA está cada vez mais lutando para assumir compromissos convincentes com a baixa inflação. A causa principal desta falta de credibilidade reside nos défices e na dívida insustentáveis do governo federal.

Este desequilíbrio começou com a crise financeira de 2008. Em 2007, os Estados Unidos tinham um défice de apenas 1% do PIB e uma dívida total de 35% do PIB. Desde então, o governo federal tem tido um défice médio anual de cerca de 6% do PIB. Atualmente, a dívida nacional dos EUA é de cerca de US$ 30 trilhões, equivalente a 100% do PIB – quase no mesmo nível do último ano da Segunda Guerra Mundial – e espera-se que continue a crescer significativamente (Figura 4).

Figura 4: Dívida pública dos EUA em trajetória ascendente insustentável

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grandes déficits têm sido uma preocupação bipartidária, mesmo com desemprego relativamente baixo. Uma das razões pelas quais os défices modernos são difíceis de resolver é que o rendimento agora cobre apenas despesas rígidas (como rubricas como a Segurança Social e o Medicare) e pagamentos de juros (ver Figura 5). Por conseguinte, equilibrar o orçamento pode exigir cortes de despesas politicamente dolorosos e/ou impostos mais elevados.

Figura 5: As receitas públicas cobrem apenas as despesas obrigatórias

acrescidas de juros– > Despesas com juros: restrições apertadas A teoria económica não nos pode dizer quanto da dívida pública é excessiva. Como qualquer mutuário sabe, não é o montante da dívida que importa, mas o custo do financiamento. Se o governo dos EUA ainda puder contrair empréstimos a taxas de juro muito baixas, o crescimento da dívida poderá continuar sem impacto substancial na credibilidade institucional e nos mercados financeiros. De facto, alguns economistas proeminentes estão otimistas quanto ao aumento do stock de dívida nos últimos anos, precisamente porque as baixas taxas de juro facilitaram o financiamento. No entanto, a tendência de décadas de diminuição das taxas de rendibilidade das obrigações parece ter terminado, pelo que os limites ao crescimento da dívida começam a emergir (Figura 6).

Figura 6: O aumento dos rendimentos das obrigações significa que as restrições ao crescimento da dívida estão a começar a produzir efeitos

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tal como outros preços, os rendimentos das obrigações dependem, em última análise, da oferta e da procura. O governo dos EUA continua a emitir mais títulos e, em algum momento nos últimos anos, parece ter atendido à demanda por esses títulos (baixos rendimentos/preços altos).

Há muitas razões para isso, mas a chave é que o governo dos EUA toma empréstimos tanto de aforradores domésticos quanto do exterior. A poupança interna dos EUA está longe de ser suficiente para absorver todas as necessidades de empréstimos e investimentos da economia dos EUA. Como resultado, os EUA têm um grande estoque de dívida pública e uma grande posição de dívida líquida em suas contas internacionais (Figura 7). Nos últimos anos, uma série de mudanças nas economias estrangeiras levou a uma diminuição na demanda por títulos do Tesouro dos EUA com juros mais baixos nos mercados internacionais. Estas alterações incluem um abrandamento da acumulação de reservas oficiais nos mercados emergentes e o fim da deflação no Japão. Ajustes geopolíticos também podem enfraquecer a demanda estrutural por títulos do Tesouro dos EUA por investidores estrangeiros.

Figura 7: Os EUA dependem da poupança externa para financiar empréstimos

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à medida que o governo dos EUA refinancia sua dívida a taxas de juros mais altas, uma porcentagem maior dos gastos é gasta em despesas com juros (Figura 8). Os baixos rendimentos das obrigações permitiram que o stock da dívida crescesse rapidamente ao longo de quase 15 anos e as despesas com juros do governo não foram significativamente afetadas. Mas isso já acabou, pelo que o problema da dívida se torna mais urgente.

Figura 8: Despesas com juros mais altas são uma restrição no crescimento da dívida

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por que a dívida está se tornando uma bola de

neve Para controlar o peso da dívida, os legisladores precisam: (1) equilibrar o déficit básico (ou seja, o saldo orçamentário após as despesas com juros); (2) Prevê-se que os custos dos juros permaneçam baixos em relação ao crescimento económico. Os EUA têm um défice básico persistente (cerca de 3% do PIB), pelo que o stock da dívida continuará a aumentar mesmo que as taxas de juro sejam administráveis. Infelizmente, este último problema – às vezes chamado de "efeito bola de neve" pelos economistas – também está se tornando cada vez mais desafiador.

Pressupondo um saldo do défice básico, estão reunidas as seguintes condições:

1. Se a taxa de juro média da dívida for inferior à taxa de crescimento nominal da economia, o peso da dívida (definido como a proporção da dívida pública em relação ao PIB) diminuirá.

2. Se a taxa de juro média da dívida for superior à taxa de crescimento nominal da economia, o peso da dívida aumentará.

Para ilustrar a importância disso, a Figura 9 mostra a trajetória hipotética da dívida pública dos EUA em percentagem do PIB, assumindo que o défice básico se mantém em 3% do PIB e que a taxa de crescimento nominal do PIB pode ser mantida em 4%. A conclusão é que, quando as taxas de juro são mais elevadas em relação ao crescimento nominal, o peso da dívida aumenta mais rapidamente.

Figura 9: Aumento das taxas de juros pode virar uma bola de neve no peso da dívida

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Além do aumento dos rendimentos dos títulos, muitos analistas agora esperam que o crescimento estrutural do PIB desacelere devido ao envelhecimento da força de trabalho e à redução da imigração: o Escritório de Orçamento do Congresso (CBO) prevê que o crescimento potencial da força de trabalho desacelerará de cerca de 1% ao ano para cerca de 0,3% até 2035. Supondo que o Fed atinja sua meta de inflação de 2% – o que ainda é uma questão em aberto – um declínio no crescimento real significaria menor crescimento nominal e crescimento mais rápido do estoque da dívida.

Como termina a história:

Por definição, as tendências insustentáveis não podem durar para sempre. O crescimento descontrolado da dívida pública federal dos EUA acabará por acabar, mas ninguém pode dizer com certeza quando isso acontecerá. Como sempre, os investidores precisam considerar todos os resultados possíveis e pesar a probabilidade de eles acontecerem com base em dados, ações de formuladores de políticas e lições históricas. Existem essencialmente quatro resultados possíveis que não são necessariamente mutuamente exclusivos (Figura 10).

Figura 10: Os investidores precisam considerar o resultado e pesar suas possibilidades

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A probabilidade de incumprimento é extremamente baixa, uma vez que a dívida dos EUA é denominada em dólares, e a inflação é geralmente menos dolorosa do que não pagar a dívida. A austeridade fiscal pode vir à frente – e pode eventualmente ser parte da solução – mas o Congresso dos EUA acaba de promulgar o Big Pretty Act, que mantém a política fiscal em déficits elevados para a próxima década. Pelo menos por enquanto, a redução do défice através do aumento dos impostos e/ou da redução da despesa parece improvável. Um crescimento económico em expansão seria um resultado desejável, mas o crescimento é atualmente fraco e espera-se que o crescimento potencial também abrande. Embora os dados ainda não tenham surgido, os ganhos de produtividade significativos impulsionados pela tecnologia de IA irão, sem dúvida, ajudar a gerir o peso da dívida.

Esta situação conduziu a taxas de juro e a uma inflação artificialmente baixas. Por exemplo, se os Estados Unidos conseguirem manter taxas de juro de cerca de 3%, um crescimento real do PIB de cerca de 2% e uma inflação de cerca de 4%, poderão teoricamente estabilizar o stock da dívida nos níveis atuais sem reduzir o défice subjacente. A estrutura do Fed opera de forma independente para manter a política monetária a salvo de pressões políticas de curto prazo. No entanto, os recentes debates e ações dos decisores políticos suscitaram preocupações entre alguns observadores, que acreditam que esta independência pode estar em risco. Em qualquer caso, pode ser irrealista para o Fed ignorar completamente as questões de política fiscal do país. A história mostra que, num piscar de olhos, a política monetária está subordinada à política fiscal, e o caminho de menor resistência pode ser através da inflação.

Dados os possíveis resultados, a magnitude do problema e as ações que os formuladores de políticas tomaram até agora, acreditamos que uma estratégia de longo prazo para gerenciar o fardo da dívida nacional trará cada vez mais probabilidade de trazer a inflação média acima da meta de 2% do Fed.

De volta às criptomoedas

Em conclusão, o compromisso do governo dos EUA em controlar o crescimento da oferta monetária e a inflação pode não ser mais totalmente crível devido ao tamanho da dívida, ao aumento das taxas de juros e à falta de outras contramedidas viáveis. O valor da moeda fiduciária depende, em última análise, do compromisso credível do governo de não aumentar a oferta monetária. Portanto, se houver razões para duvidar desse compromisso, os investidores em todos os ativos denominados em dólares podem querer considerar o que isso significa para suas carteiras. Se eles começarem a ver o dólar como uma reserva de valor menos confiável, eles podem procurar outras opções.

As criptomoedas são bens digitais baseados na tecnologia blockchain. Existem muitos tipos de criptomoedas, e seu uso geralmente não está relacionado a moedas de "reserva de valor". Por exemplo, as cadeias públicas têm uma vasta gama de aplicações, abrangendo muitos campos, como pagamentos, videojogos e inteligência artificial. A Grayscale usa a estrutura "Crypto Sector", desenvolvida em colaboração com a FTSE Russell Indices, para classificar criptoativos com base em seus usos primários.

Acreditamos que um pequeno subconjunto desses ativos digitais pode ser considerado reservas de valor viáveis devido à sua adoção generalizada, alta descentralização e crescimento limitado da oferta. Isso inclui os dois criptoativos com maior capitalização de mercado – Bitcoin e Ethereum. Como as moedas fiduciárias, elas não são "apoiadas" por outros ativos que lhes dão valor. Em vez disso, a sua utilidade/valor decorre do facto de permitirem aos utilizadores fazer pagamentos digitais peer-to-peer sem o risco de censura, e fazerem promessas credíveis que não aumentam a oferta.

Por exemplo, a oferta de Bitcoin está limitada a 21 milhões, e a oferta atual está crescendo a uma taxa de 450 por dia, com a nova oferta caindo pela metade a cada quatro anos (Figura 11). Isso é claramente articulado no código de código aberto, e nenhuma mudança pode ser feita sem o consenso da comunidade Bitcoin. Além disso, o Bitcoin não está sujeito a nenhuma instituição externa, como instituições fiscais que precisam pagar dívidas, o que pode interferir em suas metas de crescimento de oferta baixas e previsíveis. Fornecimento transparente, previsível e, em última análise, finito é um conceito simples, mas poderoso, que ajudou a capitalização de mercado do Bitcoin a crescer para mais de US$ 2 trilhões.

Figura 11: Bitcoin oferece uma oferta de dinheiro previsível e transparente

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Como o ouro, o Bitcoin não gera inerentemente interesse e não é (atualmente) amplamente utilizado para pagamentos diários. A utilidade desses ativos está naquilo que eles não fazem. Mais importante ainda, a sua oferta não aumenta porque o governo precisa de pagar as suas dívidas – nenhum governo ou qualquer outra agência pode controlar o seu fornecimento.

Os investidores de hoje devem navegar num ambiente de desequilíbrios macroeconómicos significativos, sobretudo o crescimento insustentável da dívida pública e o seu impacto na credibilidade e estabilidade das moedas fiduciárias. O objetivo de manter ativos de moeda alternativa em uma carteira é se proteger contra o risco de depreciação da moeda fiduciária. Enquanto estes riscos continuarem a aumentar, o valor dos ativos que podem proteger-se contra tais resultados deve ser mais elevado.

O que pode virar a maré Investir na

classe de criptoativos envolve vários riscos que estão além do escopo deste relatório. No entanto, de uma perspetiva macro, um risco-chave para a proposta de valor de longo prazo de certos criptoativos pode ser que o governo tenha reforçado seu compromisso de gerenciar o fornecimento fiduciário para restaurar a confiança do público. Estas medidas podem incluir a estabilização e redução dos rácios dívida pública/PIB, a reafirmação do apoio às metas de inflação do banco central e a tomada de medidas para solidificar a independência do banco central. A moeda fiduciária emitida pelo governo já é um meio conveniente de troca. Se os governos puderem garantir que também pode ser uma reserva de valor eficaz, então a demanda por criptomoedas e outras reservas alternativas de valor pode diminuir. Por exemplo, o ouro teve um bom desempenho nos anos 70, quando a credibilidade das instituições dos EUA foi questionada, mas teve um desempenho inferior nos anos 80 e 90, quando o Fed controlou a inflação (Figura 12).

Figura 12: Nos anos 80 e 90 do século 20, o ouro teve um desempenho inferior à queda da inflação

As cadeias públicas trouxeram inovação para as moedas digitais e as finanças digitais. As aplicações de blockchain com maior capitalização de mercado são aquelas que oferecem sistemas de moeda digital que oferecem funções diferentes das moedas fiduciárias – e a demanda está ligada a fatores como desequilíbrios macroeconômicos modernos, como a alta dívida do setor público. Com o tempo, acreditamos que o crescimento da classe de criptoativos será impulsionado por uma combinação desses fatores macro e pela adoção de outras tecnologias inovadoras baseadas em cadeias públicas.