Sursa: Tonuri de gri; Compilat de: AIMan, Jinse Finance
Punctele cheie ale acestui articol
- Pentru monedele fiduciare, credibilitatea este crucială. Astăzi, angajamentul guvernului SUA de a asigura o inflație scăzută ar putea să nu mai fie pe deplin credibil din cauza datoriei publice ridicate, a creșterii randamentelor obligațiunilor și a incapacității de a controla cheltuielile deficitare. Considerăm că strategiile de gestionare a poverii datoriei naționale vor implica o inflație cel puțin moderat ridicată, ceea ce este din ce în ce mai probabil. Dacă deținătorii de active denominate în dolari cred acest lucru, ar putea căuta alte rezerve de valoare.
- Criptomonede precum Bitcoin și Ethereum ar putea realiza acest lucru. Acestea sunt active monetare alternative bazate pe noile tehnologii. Ca rezervă de valoare, cele mai importante caracteristici ale lor sunt aprovizionarea programatică, transparentă și autonomia fără controlul niciunui individ sau instituție. Ca și aurul fizic, utilitatea lor provine în parte din natura lor imuabilă și impermeabilă la sistemele politice.
- Atâta timp cât datoria publică continuă să crească necontrolat, guvernele nu se pot angaja în mod convingător să mențină o inflație scăzută, iar investitorii pot pune la îndoială viabilitatea monedelor fiduciare ca rezervă de valoare. În acest mediu, cererea macro pentru active cripto este probabil să continue să crească. Cu toate acestea, dacă factorii de decizie politică iau măsuri pentru a spori încrederea pe termen lung în monedele fiduciare, cererea macro pentru active cripto ar putea scădea.
Investiția într-o clasă de active cripto înseamnă investiția în tehnologia blockchain: o rețea de computere care rulează software open-source care menține baze de date publice de tranzacții. Această tehnologie schimbă modul în care lucrurile de valoare (bani și active) se mișcă pe internet. Grayscale crede că blockchain va revoluționa comerțul digital și va avea un impact profund asupra sistemelor noastre de plată și a infrastructurii piețelor de capital.
Dar valoarea acestei tehnologii – utilitatea pe care o oferă utilizatorilor – nu se referă doar la îmbunătățirea eficienței intermedierii financiare. Bitcoin și Ethereum sunt atât sisteme de plată, cât și active monetare. Aceste criptomonede au anumite caracteristici de design care pot servi drept sanctuar pentru monedele fiduciare tradiționale atunci când este necesar. Pentru a înțelege cum funcționează blockchain, trebuie să înțelegeți informatica și criptografia. Dar pentru a înțelege valoarea activelor cripto, trebuie să înțelegeți monedele fiduciare și dezechilibrele macroeconomice.
Aproape
toate economiile moderne folosesc un sistem de monedă fiduciară: banii de hârtie (și reprezentarea lor numerică) nu au valoare intrinsecă în sine. În mod surprinzător, cea mai mare parte a bogăției lumii își are rădăcinile în obiecte fizice fără valoare. Desigur, adevăratul sens al monedei fiduciare nu este bancnota în sine, ci instituția care o înconjoară.
Pentru ca aceste sisteme să funcționeze, așteptările cu privire la oferta monetară trebuie să fie construite pe un fel de fundație – nimeni nu va folosi bani de hârtie fără niciun angajament de a limita oferta. Ca urmare, guvernele promit să nu crească excesiv oferta monetară, în timp ce publicul judecă credibilitatea acestor promisiuni. Este un sistem bazat pe încredere.
Cu toate acestea, istoria este plină de exemple de guverne care au încălcat această încredere: factorii de decizie politică cresc uneori masa monetară (provocând inflație) pentru că era o măsură provizorie la acea vreme. Prin urmare, deținătorii de valută sunt în mod natural sceptici cu privire la promisiunea generală de a limita oferta de monedă fiduciară. Pentru a face angajamentele mai credibile, guvernele adoptă adesea un fel de cadru instituțional. Aceste cadre variază în funcție de timp și țară, dar cea mai comună strategie astăzi este de a delega responsabilitatea pentru gestionarea ofertei de bani unei bănci centrale independente, care stabilește în mod clar ținte specifice de inflație. Această structură a fost norma de la mijlocul anilor '90 ai secolului 20 și a fost în mare măsură eficientă în obținerea unei inflații scăzute (Figura 1).
Figura 1: Țintirea inflației și independența băncii centrale ajută la consolidarea încrederii
– >
atunci când o monedă
eșuează Când moneda fiduciară este foarte reputată, publicului nu-i pasă de ea. Acesta este scopul. Iar pentru cetățenii cu inflație istoric scăzută și stabilă, implicațiile deținerii unei monede care nu poate fi folosită pentru plăți zilnice sau rambursarea datoriilor pot fi dificil de înțeles. Dar există multe locuri în lume care au nevoie de bani mai buni (Figura 2). Nimeni nu se întreabă de ce cetățenii venezueleni sau argentinieni doresc să-și păstreze unele dintre active în valute străine sau anumite active cripto – în mod clar au nevoie de un depozit de valoare mai bun.
Figura 2: Guvernele gestionează ocazional greșit oferta monetară
– >
Cele 10 țări din graficul de mai sus au o populație totală de aproximativ 1 miliard și multe dintre ele au adoptat criptomonedele ca plută de salvare valutară. Aceasta include Bitcoin și alte criptomonede, precum și Tether (USDT), o monedă stabilă bazată pe blockchain legată de dolarul american. Adoptarea Tether și a altor monede stabile este doar o altă formă de dolarizare – înlocuirea monedelor fiduciare interne cu dolari – care a fost comună pe piețele emergente de zeci de ani.
Lumea funcționează pe dolar,
dar dacă problema constă în dolarul însuși? Dacă ești o corporație multinațională, un individ cu averi mari sau un stat-națiune, nu există nicio modalitate de a scăpa de influența dolarului. Dolarul american este atât moneda locală a Statelor Unite, cât și moneda internațională dominantă în lumea de astăzi. Fed estimează că dolarul american reprezintă aproximativ 60%-70% din utilizarea monedei internaționale, în timp ce euro este de doar 20%-25%, iar yuanul este mai mic de 5% (vezi Figura 3).
Figura 3: Dolarul american este moneda internațională dominantă
astăzi– >
Pentru a fi clar, Statele Unite nu au o gestionare defectuoasă a monedei în comparație cu economiile de piață emergente din Figura 2. Cu toate acestea, orice amenințare la adresa robusteței dolarului este crucială, deoarece afectează aproape toți deținătorii de active – nu doar rezidenții din SUA care îl folosesc pentru tranzacțiile de zi cu zi. Riscurile pentru dolarul american, nu pentru peso argentinian sau bolivar venezuelean sunt adevăratul motiv pentru care cele mai mari fonduri de capital caută active alternative, cum ar fi aurul și criptomonedele. Potențialele provocări la adresa stabilității monetare a SUA pot să nu fie cele mai grave în comparație cu alte țări, dar sunt cele mai semnificative.
În esență, moneda fiduciară
este construită pe angajament, încredere și credibilitate. Credem că dolarul se confruntă cu o problemă de credibilitate emergentă în care guvernul SUA se străduiește din ce în ce mai mult să își asume angajamente convingătoare pentru o inflație scăzută. Cauza principală a acestei lipse de credibilitate constă în deficitele și datoriile guvernamentale federale nesustenabile.
Acest dezechilibru a început odată cu criza financiară din 2008. În 2007, Statele Unite aveau un deficit de doar 1% din PIB și o datorie totală de 35% din PIB. De atunci, guvernul federal a avut un deficit mediu anual de aproximativ 6% din PIB. În prezent, datoria națională a SUA este de aproximativ 30 de trilioane de dolari, echivalentul a 100% din PIB – aproape la egalitate cu nivelul ultimului an al celui de-al Doilea Război Mondial – și se așteaptă să continue să crească semnificativ (Figura 4).
Figura 4: Datoria publică a SUA pe o traiectorie ascendentă nesustenabilă
– >
deficite mari au fost o preocupare bipartizană, chiar și cu șomaj relativ scăzut. Unul dintre motivele pentru care deficitele moderne sunt dificil de abordat este că veniturile acoperă acum doar cheltuielile rigide (cum ar fi elemente precum Securitatea Socială și Medicare) și plățile dobânzilor (vezi Figura 5). Prin urmare, echilibrarea bugetului poate necesita reduceri de cheltuieli dureroase din punct de vedere politic și/sau taxe mai mari.
Figura 5: Veniturile guvernamentale acoperă doar cheltuielile obligatorii plus dobânzile
– >
Cheltuieli cu dobânzile: constrângeri stricte
Teoria economică nu ne poate spune cât de multă datorie guvernamentală este excesivă. După cum știe orice împrumutat, nu suma datoriei contează, ci costul finanțării. Dacă guvernul SUA se poate împrumuta în continuare la rate foarte mici ale dobânzii, creșterea datoriei poate continua fără un impact substanțial asupra credibilității instituționale și a piețelor financiare. De fapt, unii economiști proeminenți sunt optimiști cu privire la creșterea stocului de datorii din ultimii ani, tocmai pentru că ratele scăzute ale dobânzilor au facilitat finanțarea. Cu toate acestea, tendința de scădere a randamentelor obligațiunilor pare să se fi încheiat, astfel încât limitele creșterii datoriei încep să apară (Figura 6).
Figura 6: Creșterea randamentelor obligațiunilor înseamnă că restricțiile asupra creșterii datoriei încep să intre în vigoare
– >
ca și alte prețuri, randamentele obligațiunilor depind în cele din urmă de cerere și ofertă. Guvernul SUA continuă să emită mai multe obligațiuni și, la un moment dat în ultimii ani, pare să fi satisfăcut cererea pentru aceste obligațiuni (randamente scăzute/prețuri ridicate).
Există multe motive pentru acest lucru, dar cheia este că guvernul SUA se împrumută atât de la deponenții interni, cât și de la străinătate. Economiile interne ale SUA sunt departe de a fi suficiente pentru a absorbi toate nevoile de împrumut și investiții ale economiei americane. Ca urmare, SUA are atât un stoc mare de datorie publică, cât și o poziție mare de datorie netă în conturile sale internaționale (Figura 7). În ultimii ani, o serie de schimbări în economiile străine au dus la o scădere a cererii de titluri de trezorerie americane cu dobândă mai mică pe piețele internaționale. Printre aceste modificări se numără încetinirea acumulării rezervelor oficiale pe piețele emergente și încetarea deflației în Japonia. Ajustările geopolitice pot slăbi, de asemenea, cererea structurală de obligațiuni de trezorerie americane din partea investitorilor străini.
Figura 7: SUA se bazează pe economiile străine pentru a finanța împrumuturile
– >
pe măsură ce guvernul SUA își refinanțează datoria la rate mai mari ale dobânzii, un procent mai mare din cheltuieli este cheltuit pe cheltuieli cu dobânzile (Figura 8). Randamentele scăzute ale obligațiunilor au permis stocului de datorii să crească rapid în aproape 15 ani, iar cheltuielile guvernamentale cu dobânzile nu au fost afectate semnificativ. Dar asta s-a terminat, așa că problema datoriei devine mai urgentă.
Figura 8: Cheltuielile mai mari cu dobânzile sunt o constrângere asupra creșterii datoriei
– >
de ce datoria crește
Pentru a controla povara datoriei, legiuitorii trebuie: (1) să echilibreze deficitul de bază (adică soldul bugetar după cheltuielile cu dobânzile); (2) Se preconizează că costurile dobânzilor vor rămâne scăzute în raport cu creșterea economică. SUA are un deficit de bază persistent (aproximativ 3% din PIB), astfel încât stocul datoriei va continua să crească chiar dacă ratele dobânzilor sunt gestionabile. Din păcate, ultima problemă – numită uneori "efectul bulgăre de zăpadă" de către economiști – devine din ce în ce mai dificilă.
Presupunând un echilibru al deficitului de bază, sunt îndeplinite următoarele condiții:
1. Dacă rata medie a datoriei datoriei este mai mică decât rata nominală de creștere a economiei, povara datoriei (definită ca proporția datoriei publice în PIB) va scădea.
2. Dacă rata medie a datoriei este mai mare decât rata nominală de creștere a economiei, povara datoriei va crește.
Pentru a ilustra importanța acestui lucru, Figura 9 arată traiectoria ipotetică a datoriei publice a SUA ca procent din PIB, presupunând că deficitul de bază rămâne la 3% din PIB, iar rata de creștere a PIB-ului nominal poate fi menținută la 4%. Concluzia este că atunci când ratele dobânzilor sunt mai mari în raport cu creșterea nominală, povara datoriei crește mai repede.
Figura 9: Creșterea ratelor dobânzilor ar putea crește povara datoriei
– >
Pe lângă creșterea randamentelor obligațiunilor, mulți prognozatori se așteaptă acum ca creșterea structurală a PIB-ului să încetinească din cauza îmbătrânirii forței de muncă și a imigrației reduse: Biroul de buget al Congresului (CBO) prezice că creșterea potențială a forței de muncă va încetini de la aproximativ 1% pe an la aproximativ 0,3% până în 2035. Presupunând că Fed își atinge ținta de inflație de 2% – care este încă o întrebare deschisă – o scădere a creșterii reale ar însemna o creștere nominală mai mică și o creștere mai rapidă a stocului de datorii.
Cum se termină povestea:
Prin definiție, tendințele nesustenabile nu pot dura la nesfârșit. Creșterea necontrolată a datoriei guvernului federal al SUA se va încheia în cele din urmă, dar nimeni nu poate spune cu siguranță când se va întâmpla. Ca întotdeauna, investitorii trebuie să ia în considerare toate rezultatele posibile și să cântărească probabilitatea ca acestea să se întâmple pe baza datelor, a acțiunilor factorilor de decizie politică și a lecțiilor istorice. Există în esență patru rezultate posibile care nu se exclud neapărat reciproc (Figura 10).
Figura 10: Investitorii trebuie să ia în considerare rezultatul și să-i cântărească posibilitățile
– >
Probabilitatea de neplată este extrem de scăzută, deoarece datoria SUA este denominată în dolari, iar inflația este în general mai puțin dureroasă decât neplata datoriei. Austeritatea fiscală ar putea veni înainte – și ar putea fi în cele din urmă parte a soluției – dar Congresul SUA tocmai a adoptat Big Pretty Act, care menține politica fiscală în deficite ridicate pentru următorul deceniu. Cel puțin deocamdată, reducerea deficitului prin creșterea taxelor și/sau reducerea cheltuielilor pare puțin probabilă. Creșterea economică în plină expansiune ar fi un rezultat de dorit, dar creșterea este în prezent slabă și se așteaptă ca creșterea potențială să încetinească. Deși datele nu au apărut încă, câștigurile semnificative de productivitate generate de tehnologia AI vor ajuta, fără îndoială, la gestionarea poverii datoriilor.
Acest lucru a dus la rate ale dobânzilor și la inflație scăzute în mod artificial. De exemplu, dacă Statele Unite pot menține rate ale dobânzilor de aproximativ 3%, creșterea PIB-ului real de aproximativ 2% și inflația de aproximativ 4%, teoretic poate stabiliza stocul datoriei la nivelurile actuale fără a reduce deficitul de bază. Structura Fed funcționează independent pentru a proteja politica monetară de presiunile politice pe termen scurt. Cu toate acestea, dezbaterile și acțiunile recente ale factorilor de decizie politică au ridicat îngrijorări în rândul unor observatori, care consideră că această independență ar putea fi în pericol. În orice caz, ar putea fi nerealist ca Fed să ignore complet problemele de politică fiscală ale țării. Istoria arată că, într-un caz, politica monetară este subordonată politicii fiscale, iar calea cu cea mai mică rezistență poate fi prin inflație.
Având în vedere posibilele rezultate, amploarea problemei și acțiunile pe care factorii de decizie politică le-au întreprins până acum, credem că o strategie pe termen lung de gestionare a poverii datoriei naționale va aduce din ce în ce mai probabil inflația medie peste ținta de 2% a Fed.
În
concluzie, angajamentul guvernului SUA de a controla creșterea ofertei de bani și a inflației ar putea să nu mai fie pe deplin credibil din cauza dimensiunii datoriei, a creșterii ratelor dobânzilor și a lipsei altor contramăsuri viabile. Valoarea monedei fiduciare depinde în cele din urmă de angajamentul credibil al guvernului de a nu crește masa monetară. Prin urmare, dacă există motive să se îndoiască de acest angajament, investitorii în toate activele denominate în dolari ar putea dori să ia în considerare ce înseamnă acest lucru pentru portofoliile lor. Dacă încep să vadă dolarul ca pe un depozit de valoare mai puțin fiabil, ar putea căuta alte opțiuni.
Criptomonedele sunt bunuri digitale bazate pe tehnologia blockchain. Există multe tipuri de criptomonede, iar utilizarea lor nu are de obicei legătură cu monedele "depozitului de valoare". De exemplu, lanțurile publice au o gamă largă de aplicații, acoperind multe domenii, cum ar fi plățile, jocurile video și inteligența artificială. Grayscale folosește cadrul "Crypto Sector", dezvoltat în colaborare cu FTSE Russell Indices, pentru a clasifica activele cripto pe baza utilizărilor lor principale.
Credem că un mic subset al acestor active digitale poate fi considerat depozite viabile de valoare datorită adoptării lor pe scară largă, descentralizării ridicate și creșterii limitate a ofertei. Aceasta include cele două active cripto cu cea mai mare capitalizare de piață – Bitcoin și Ethereum. La fel ca monedele fiduciare, ele nu sunt "susținute" de alte active care le dau valoare. În schimb, utilitatea/valoarea lor provine din faptul că permit utilizatorilor să facă plăți digitale peer-to-peer fără riscul cenzurii și fac promisiuni credibile care nu cresc oferta.
De exemplu, oferta Bitcoin este limitată la 21 de milioane, iar oferta actuală crește cu o rată de 450 pe zi, cu o nouă ofertă înjumătățită la fiecare patru ani (Figura 11). Acest lucru este clar articulat în codul open-source și nu se pot face modificări fără consensul comunității Bitcoin. În plus, Bitcoin nu este supus niciunei instituții externe, cum ar fi instituțiile fiscale care trebuie să ramburseze datoriile, ceea ce poate interfera cu obiectivele sale scăzute și previzibile de creștere a ofertei. Oferta transparentă, previzibilă și, în cele din urmă, finită, este un concept simplu, dar puternic, care a ajutat capitalizarea de piață a Bitcoin să crească la peste 2 trilioane de dolari.
Figura 11: Bitcoin oferă o masă monetară previzibilă și transparentă
– >
La fel ca aurul, Bitcoin nu generează în mod inerent dobândă și nu este (în prezent) utilizat pe scară largă pentru plățile de zi cu zi. Utilitatea acestor active constă în ceea ce nu fac. Cel mai important, oferta lor nu crește pentru că guvernul trebuie să-și plătească datoriile – niciun guvern sau orice altă agenție nu le poate controla aprovizionarea.
Investitorii de astăzi trebuie să navigheze într-un mediu de dezechilibre macroeconomice semnificative, cel mai important fiind creșterea nesustenabilă a datoriei publice și impactul acesteia asupra credibilității și stabilității monedelor fiduciare. Scopul deținerii activelor valutare alternative într-un portofoliu este de a se proteja împotriva riscului de depreciere a monedei fiduciare. Atâta timp cât aceste riscuri continuă să crească, valoarea activelor care se pot acoperi împotriva unor astfel de rezultate ar trebui să fie mai mare.
Ce poate schimba soarta Investiția în
clasa de active cripto implică diverse riscuri care depășesc domeniul de aplicare al acestui raport. Cu toate acestea, dintr-o perspectivă macroeconomică, un risc cheie pentru propunerea de valoare pe termen lung a anumitor active cripto poate fi faptul că guvernul și-a consolidat angajamentul de a gestiona oferta fiduciară pentru a restabili încrederea publicului. Aceste măsuri pot include stabilizarea și reducerea ponderii datoriei publice/PIB, reafirmarea sprijinului pentru țintele de inflație ale băncii centrale și luarea de măsuri pentru consolidarea independenței băncii centrale. Moneda fiduciară emisă de guvern este deja un mijloc de schimb convenabil. Dacă guvernele se pot asigura că poate fi, de asemenea, un depozit eficient de valoare, atunci cererea de criptomonede și alte rezerve alternative de valoare poate scădea. De exemplu, aurul a avut performanțe bune în anii '70, când credibilitatea instituțiilor americane a fost pusă sub semnul întrebării, dar a avut performanțe slabe în anii '80 și '90, deoarece Fed a controlat inflația (Figura 12).
Figura 12: În anii '80 și '90 ai secolului 20, aurul a avut performanțe slabe pe măsură ce inflația a scăzut
Lanțurile publice au adus inovație în monedele digitale și finanțele digitale. Aplicațiile blockchain cu cea mai mare capitalizare de piață sunt cele care oferă sisteme de monede digitale care oferă funcții diferite de monedele fiduciare – iar cererea este legată de factori precum dezechilibrele macroeconomice moderne, cum ar fi datoria mare a sectorului public. În timp, credem că creșterea clasei de active cripto va fi determinată de o combinație a acestor factori macro și de adoptarea altor tehnologii inovatoare bazate pe lanțuri publice.
