Fonte: Tons de cinza; Compilado por: AIMan, Jinse Finance

Principais pontos deste artigo

• Para moedas fiduciárias, a credibilidade é crucial. Hoje, o compromisso do governo dos EUA em garantir uma inflação baixa pode não ser mais totalmente crível devido à alta dívida pública, ao aumento dos rendimentos dos títulos e à incapacidade de controlar os gastos deficitários. Acreditamos que as estratégias para administrar o fardo da dívida nacional envolverão pelo menos uma inflação moderadamente alta, o que é cada vez mais provável. Se os detentores de ativos denominados em dólares acreditarem nisso, eles podem buscar outras reservas de valor.
• Criptomoedas como Bitcoin e Ethereum podem conseguir isso. São ativos monetários alternativos baseados em novas tecnologias. Como reserva de valor, suas características mais importantes são a oferta programática, transparente e a autonomia sem o controle de nenhum indivíduo ou instituição. Como o ouro físico, sua utilidade decorre em parte de sua natureza imutável e impermeável aos sistemas políticos.
• Enquanto a dívida pública continuar a crescer incontrolavelmente, os governos não podem se comprometer de forma convincente a manter a inflação baixa, e os investidores podem questionar a viabilidade das moedas fiduciárias como reserva de valor. Nesse ambiente, a demanda macro por criptoativos provavelmente continuará aumentando. No entanto, se os formuladores de políticas tomarem medidas para aumentar a confiança de longo prazo nas moedas fiduciárias, a demanda macro por criptoativos poderá diminuir.

Investir em uma classe de criptoativos significa investir na tecnologia blockchain: uma rede de computadores que executam software de código aberto que mantém bancos de dados públicos de transações. Essa tecnologia está mudando a maneira como as coisas de valor (dinheiro e ativos) se movem na internet. A Grayscale acredita que o blockchain revolucionará o comércio digital e terá um impacto profundo em nossos sistemas de pagamento e infraestrutura de mercado de capitais.

Mas o valor dessa tecnologia – a utilidade que ela oferece aos usuários – não é apenas melhorar a eficiência da intermediação financeira. Bitcoin e Ethereum são sistemas de pagamento e ativos monetários. Essas criptomoedas têm certos recursos de design que podem servir como um santuário para moedas fiduciárias tradicionais quando necessário. Para entender como o blockchain funciona, você precisa entender ciência da computação e criptografia. Mas para entender o valor dos criptoativos, você precisa entender as moedas fiduciárias e os desequilíbrios macroeconômicos.

Moeda fiduciária, confiança e credibilidade

Quase todas as economias modernas usam um sistema de moeda fiduciária: o papel-moeda (e sua representação numérica) não tem valor intrínseco por si só. Surpreendentemente, a maior parte da riqueza do mundo está enraizada em objetos físicos sem valor. Claro, o verdadeiro significado da moeda fiduciária não é a nota em si, mas a instituição que a cerca.

Para que esses sistemas funcionem, as expectativas sobre a oferta de moeda precisam ser construídas sobre algum tipo de base – ninguém usará papel-moeda sem qualquer compromisso de limitar a oferta. Como resultado, os governos prometem não aumentar excessivamente a oferta monetária, enquanto o público julga a credibilidade dessas promessas. É um sistema baseado em confiança.

No entanto, a história está cheia de exemplos de governos que violam essa confiança: os formuladores de políticas às vezes aumentam a oferta monetária (causando inflação) porque era uma medida paliativa na época. Portanto, os detentores de moeda são naturalmente céticos em relação à promessa geral de limitar a oferta de moeda fiduciária. Para tornar os compromissos mais críveis, os governos geralmente adotam algum tipo de estrutura institucional. Essas estruturas variam de acordo com o tempo e o país, mas a estratégia mais comum hoje é delegar a responsabilidade de gerenciar a oferta monetária a um banco central independente, que define claramente metas específicas de inflação. Essa estrutura tem sido a norma desde meados dos anos 90 do século 20 e tem sido amplamente eficaz na obtenção de baixa inflação (Figura 1).

Figura 1: Metas de inflação e independência do banco central ajudam a construir confiança

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quando uma moeda

falha Quando a moeda fiduciária é altamente respeitável, o público não se importa com isso. Esse é o objetivo. E para os cidadãos de inflação historicamente baixa e estável, as implicações de manter uma moeda que não pode ser usada para pagamentos diários ou pagamento de dívidas podem ser difíceis de entender. Mas há muitos lugares no mundo que claramente precisam de mais dinheiro (Figura 2). Ninguém questiona por que os cidadãos venezuelanos ou argentinos querem manter alguns de seus ativos em moedas estrangeiras ou certos criptoativos – eles claramente precisam de uma melhor reserva de valor.

Figura 2: Os governos ocasionalmente administram mal a oferta monetária

Os 10 países no gráfico acima têm uma população total de cerca de 1 bilhão, e muitos deles adotaram criptomoedas como um bote salva-vidas de moeda. Isso inclui Bitcoin e outras criptomoedas, bem como Tether (USDT), uma stablecoin baseada em blockchain atrelada ao dólar americano. A adoção do Tether e de outras stablecoins é apenas outra forma de dolarização - substituindo moedas fiduciárias domésticas por dólares - que é comum nos mercados emergentes há décadas.

O mundo funciona com o dólar,

mas e se o problema estiver no próprio dólar? Se você é uma corporação multinacional, um indivíduo de alto patrimônio líquido ou um estado-nação, não há como escapar da influência do dólar. O dólar americano é a moeda local dos Estados Unidos e a moeda internacional dominante no mundo hoje. O Fed estima que o dólar americano é responsável por cerca de 60% a 70% do uso internacional de moeda, enquanto o euro é de apenas 20% a 25% e o yuan é inferior a 5% (ver Figura 3).

Figura 3: O dólar americano é a moeda internacional dominante

hoje

Para ser claro, os Estados Unidos não têm má gestão cambial em comparação com as economias de mercado emergentes na Figura 2. No entanto, qualquer ameaça à robustez do dólar é crucial, pois afeta quase todos os detentores de ativos – não apenas os residentes dos EUA que o usam para transações diárias. Os riscos para o dólar americano, não para o peso argentino ou o bolívar venezuelano, são a verdadeira razão pela qual os maiores pools de capital buscam ativos alternativos, como ouro e criptomoedas. Os desafios potenciais à estabilidade monetária dos EUA podem não ser os mais graves em comparação com outros países, mas são os mais significativos.

Em sua essência, a moeda fiduciária

é construída com base no compromisso, confiança e credibilidade. Acreditamos que o dólar está enfrentando um problema emergente de credibilidade no qual o governo dos EUA está cada vez mais lutando para assumir compromissos convincentes com a inflação baixa. A causa raiz dessa falta de credibilidade está nos déficits e dívidas insustentáveis do governo federal.

Esse desequilíbrio começou com a crise financeira de 2008. Em 2007, os Estados Unidos tinham um déficit de apenas 1% do PIB e uma dívida total de 35% do PIB. Desde então, o governo federal tem tido um déficit médio anual de cerca de 6% do PIB. Atualmente, a dívida nacional dos EUA é de cerca de US$ 30 trilhões, equivalente a 100% do PIB – quase no mesmo nível do último ano da Segunda Guerra Mundial – e espera-se que continue a crescer significativamente (Figura 4).

Figura 4: Dívida pública dos EUA em uma trajetória ascendente insustentável

grandes déficits têm sido uma preocupação bipartidária, mesmo com desemprego relativamente baixo. Uma das razões pelas quais os déficits modernos são difíceis de resolver é que a renda agora cobre apenas despesas rígidas (como itens como Previdência Social e Medicare) e pagamentos de juros (ver Figura 5). Portanto, equilibrar o orçamento pode exigir cortes de gastos politicamente dolorosos e/ou impostos mais altos.

Figura 5: As receitas do governo cobrem apenas despesas obrigatórias mais juros

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Despesa de juros: restrições rígidas

A teoria econômica não pode nos dizer quanta dívida do governo é excessiva. Como qualquer mutuário sabe, não é o valor da dívida que importa, mas o custo do financiamento. Se o governo dos EUA ainda puder tomar empréstimos a taxas de juros muito baixas, o crescimento da dívida pode continuar sem impacto substancial na credibilidade institucional e nos mercados financeiros. De fato, alguns economistas proeminentes estão otimistas com o aumento do estoque da dívida nos últimos anos, precisamente porque as baixas taxas de juros facilitaram o financiamento. No entanto, a tendência de décadas de declínio dos rendimentos dos títulos agora parece ter acabado, então os limites para o crescimento da dívida estão começando a surgir (Figura 6).

Figura 6: O aumento dos rendimentos dos títulos significa que as restrições ao crescimento da dívida estão começando a surtir efeito

como outros preços, os rendimentos dos títulos dependem, em última análise, da oferta e da demanda. O governo dos EUA continua a emitir mais títulos e, em algum momento nos últimos anos, parece ter atendido à demanda por esses títulos (baixos rendimentos/preços altos).

Há muitas razões para isso, mas a chave é que o governo dos EUA toma emprestado tanto de poupadores domésticos quanto do exterior. A poupança doméstica dos EUA está longe de ser suficiente para absorver todas as necessidades de empréstimos e investimentos da economia dos EUA. Como resultado, os EUA têm um grande estoque de dívida pública e uma grande posição de dívida líquida em suas contas internacionais (Figura 7). Nos últimos anos, uma série de mudanças nas economias estrangeiras levou a uma diminuição na demanda por títulos do Tesouro dos EUA com juros mais baixos nos mercados internacionais. Essas mudanças incluem uma desaceleração no acúmulo de reservas oficiais nos mercados emergentes e o fim da deflação no Japão. Os ajustes geopolíticos também podem enfraquecer a demanda estrutural por títulos do Tesouro dos EUA por investidores estrangeiros.

Figura 7: Os EUA dependem da poupança externa para financiar empréstimos

– > à medida que

o governo dos EUA refinancia sua dívida a taxas de juros mais altas, uma porcentagem maior dos gastos é gasta em despesas com juros (Quadro 8). Os baixos rendimentos dos títulos permitiram que o estoque da dívida crescesse rapidamente ao longo de quase 15 anos, e as despesas com juros do governo não foram significativamente afetadas. Mas isso acabou, então o problema da dívida se torna mais urgente.

Figura 8: Despesas com juros mais altos são uma restrição ao crescimento da dívida

por que a dívida está crescendo como uma bola de

neve Para controlar o fardo da dívida, os legisladores precisam: (1) equilibrar o déficit básico (ou seja, o saldo orçamentário após as despesas com juros); (2) Espera-se que os custos de juros permaneçam baixos em relação ao crescimento econômico. Os EUA têm um déficit básico persistente (cerca de 3% do PIB), então o estoque da dívida continuará a subir mesmo que as taxas de juros sejam administráveis. Infelizmente, o último problema – às vezes chamado de "efeito bola de neve" pelos economistas – também está se tornando cada vez mais desafiador.

Assumindo um saldo básico do défice, estão reunidas as seguintes condições:

1. Se a taxa média de juro da dívida for inferior à taxa de crescimento nominal da economia, o peso da dívida (definido como a proporção da dívida pública em relação ao PIB) diminuirá.

2. Se a taxa média de juros da dívida for maior do que a taxa de crescimento nominal da economia, o fardo da dívida aumentará.

Para ilustrar a importância disso, a Figura 9 mostra a trajetória hipotética da dívida pública dos EUA como porcentagem do PIB, assumindo que o déficit básico permanece em 3% do PIB e a taxa de crescimento nominal do PIB pode ser mantida em 4%. A conclusão é que, quando as taxas de juros são mais altas em relação ao crescimento nominal, o fardo da dívida aumenta mais rapidamente.

Figura 9: O aumento das taxas de juros pode aumentar o fardo da dívida

Além do aumento dos rendimentos dos títulos, muitos analistas agora esperam que o crescimento estrutural do PIB desacelere devido ao envelhecimento da força de trabalho e à redução da imigração: O Escritório de Orçamento do Congresso (CBO) prevê que o crescimento potencial da força de trabalho diminuirá de cerca de 1% ao ano para cerca de 0,3% até 2035. Supondo que o Fed atinja sua meta de inflação de 2% - que ainda é uma questão em aberto - um declínio no crescimento real significaria menor crescimento nominal e crescimento mais rápido do estoque de dívida.

Como a história termina:

Por definição, tendências insustentáveis não podem durar para sempre. O crescimento descontrolado da dívida do governo federal dos EUA acabará por acabar, mas ninguém pode dizer com certeza quando isso acontecerá. Como sempre, os investidores precisam considerar todos os resultados possíveis e pesar a probabilidade de eles acontecerem com base em dados, ações dos formuladores de políticas e lições históricas. Existem essencialmente quatro resultados possíveis que não são necessariamente mutuamente exclusivos (Figura 10).

Figura 10: Os investidores precisam considerar o resultado e pesar suas possibilidades

A probabilidade de inadimplência é extremamente baixa, já que a dívida dos EUA é denominada em dólares e a inflação geralmente é menos dolorosa do que não pagar a dívida. A austeridade fiscal pode vir à frente – e pode eventualmente ser parte da solução – mas o Congresso dos EUA acaba de promulgar o Big Pretty Act, que mantém a política fiscal em altos déficits na próxima década. Pelo menos por enquanto, reduzir o déficit aumentando impostos e / ou cortando gastos parece improvável. O crescimento econômico em expansão seria um resultado desejável, mas o crescimento atualmente é fraco e o crescimento potencial também deve desacelerar. Embora os dados ainda não tenham surgido, os ganhos significativos de produtividade impulsionados pela tecnologia de IA, sem dúvida, ajudarão a gerenciar o fardo da dívida.

Isso levou a taxas de juros e inflação artificialmente baixas. Por exemplo, se os Estados Unidos puderem manter taxas de juros de cerca de 3%, crescimento real do PIB de cerca de 2% e inflação de cerca de 4%, teoricamente poderão estabilizar o estoque da dívida nos níveis atuais sem reduzir o déficit subjacente. A estrutura do Fed opera de forma independente para manter a política monetária a salvo de pressões políticas de curto prazo. No entanto, debates recentes e ações de formuladores de políticas levantaram preocupações entre alguns observadores, que acreditam que essa independência pode estar em risco. De qualquer forma, pode ser irrealista para o Fed ignorar completamente as questões de política fiscal do país. A história mostra que, em caso de emergência, a política monetária está subordinada à política fiscal, e o caminho de menor resistência pode ser através da inflação.

Dados os possíveis resultados, a magnitude do problema e as ações que os formuladores de políticas tomaram até agora, acreditamos que uma estratégia de longo prazo para administrar o fardo da dívida nacional provavelmente trará a inflação média acima da meta de 2% do Fed.

De volta às criptomoedas

Em conclusão, o compromisso do governo dos EUA em controlar o crescimento da oferta monetária e a inflação pode não ser mais totalmente crível devido ao tamanho da dívida, ao aumento das taxas de juros e à falta de outras contramedidas viáveis. O valor da moeda fiduciária depende, em última análise, do compromisso crível do governo de não aumentar a oferta de moeda. Portanto, se houver motivos para duvidar desse compromisso, os investidores em todos os ativos denominados em dólares podem querer considerar o que isso significa para seus portfólios. Se eles começarem a ver o dólar como uma reserva de valor menos confiável, eles podem procurar outras opções.

As criptomoedas são bens digitais baseados na tecnologia blockchain. Existem muitos tipos de criptomoedas e seu uso geralmente não está relacionado às moedas de "reserva de valor". Por exemplo, as cadeias públicas têm uma ampla gama de aplicações, cobrindo muitos campos, como pagamentos, videogames e inteligência artificial. A Grayscale usa a estrutura "Crypto Sector", desenvolvida em colaboração com a FTSE Russell Indices, para classificar criptoativos com base em seus usos primários.

Acreditamos que um pequeno subconjunto desses ativos digitais pode ser considerado uma reserva de valor viável devido à sua ampla adoção, alta descentralização e crescimento limitado da oferta. Isso inclui os dois criptoativos com maior capitalização de mercado – Bitcoin e Ethereum. Como as moedas fiduciárias, elas não são "apoiadas" por outros ativos que lhes dão valor. Em vez disso, sua utilidade/valor decorre do fato de que eles permitem que os usuários façam pagamentos digitais ponto a ponto sem o risco de censura e fazem promessas confiáveis que não aumentam a oferta.

Por exemplo, a oferta de Bitcoin é limitada a 21 milhões, e a oferta atual está crescendo a uma taxa de 450 por dia, com nova oferta caindo pela metade a cada quatro anos (Figura 11). Isso é claramente articulado no código-fonte aberto e nenhuma alteração pode ser feita sem o consenso da comunidade Bitcoin. Além disso, o Bitcoin não está sujeito a nenhuma instituição externa, como instituições fiscais que precisam pagar dívidas, o que pode interferir em suas metas de crescimento de oferta baixas e previsíveis. O fornecimento transparente, previsível e, em última análise, finito é um conceito simples, mas poderoso, que ajudou a capitalização de mercado do Bitcoin a crescer para mais de US$ 2 trilhões.

Figura 11: Bitcoin oferece uma oferta monetária previsível e transparente

Como o ouro, o Bitcoin não gera juros inerentemente e não é (atualmente) amplamente utilizado para pagamentos diários. A utilidade desses ativos está no que eles não fazem. Mais importante ainda, sua oferta não aumenta porque o governo precisa pagar suas dívidas – nenhum governo ou qualquer outra agência pode controlar sua oferta.

Os investidores de hoje devem navegar em um ambiente de desequilíbrios macroeconômicos significativos, principalmente o crescimento insustentável da dívida pública e seu impacto na credibilidade e estabilidade das moedas fiduciárias. O objetivo de manter ativos em moeda alternativa em um portfólio é se proteger contra o risco de depreciação da moeda fiduciária. Enquanto esses riscos continuarem a aumentar, o valor dos ativos que podem se proteger contra esses resultados deve ser maior.

O que pode virar a maré Investir na

classe de criptoativos envolve vários riscos que estão além do escopo deste relatório. No entanto, de uma perspectiva macro, um risco importante para a proposta de valor de longo prazo de certos criptoativos pode ser que o governo tenha fortalecido seu compromisso de gerenciar o fornecimento fiduciário para restaurar a confiança do público. Essas medidas podem incluir estabilizar e reduzir a dívida pública em relação ao PIB, reafirmar o apoio às metas de inflação do banco central e tomar medidas para solidificar a independência do banco central. A moeda fiduciária emitida pelo governo já é um meio de troca conveniente. Se os governos puderem garantir que também possa ser uma reserva de valor eficaz, a demanda por criptomoedas e outras reservas alternativas de valor poderá diminuir. Por exemplo, o ouro teve um bom desempenho nos anos 70, quando a credibilidade das instituições dos EUA foi questionada, mas teve um desempenho inferior nos anos 80 e 90, quando o Fed controlou a inflação (Figura 12).

Figura 12: Nas décadas de 80 e 90 do século 20, o ouro teve um desempenho inferior à medida que a inflação caiu

As cadeias públicas trouxeram inovação para moedas digitais e finanças digitais. Os aplicativos blockchain com maior capitalização de mercado são aqueles que oferecem sistemas de moeda digital que oferecem funções diferentes das moedas fiduciárias – e a demanda está ligada a fatores como desequilíbrios macroeconômicos modernos, como alta dívida do setor público. Com o tempo, acreditamos que o crescimento da classe de criptoativos será impulsionado por uma combinação desses fatores macro e pela adoção de outras tecnologias inovadoras baseadas em cadeias públicas.