Zdroj: Stupně šedi; Sestavil: AIMan, Jinse Finance

Klíčové body tohoto článku

• Pro fiat měny je důvěryhodnost zásadní. Závazek americké vlády zajistit nízkou inflaci dnes již nemusí být zcela důvěryhodný kvůli vysokému veřejnému dluhu, rostoucím výnosům dluhopisů a neschopnosti kontrolovat deficitní výdaje. Domníváme se, že strategie řízení státního dluhového břemene budou zahrnovat alespoň mírně vysokou inflaci, což je stále pravděpodobnější. Pokud tomu věří držitelé aktiv denominovaných v dolarech, mohou hledat jiné uchovatele hodnoty.
• Kryptoměny jako Bitcoin a Ethereum toho mohou být schopny dosáhnout. Jedná se o alternativní peněžní aktiva založená na nových technologiích. Jako uchovatel hodnoty jsou jejich nejdůležitějšími charakteristikami programatická, transparentní nabídka a autonomie bez kontroly jakéhokoli jednotlivce nebo instituce. Stejně jako fyzické zlato, jejich užitečnost pramení částečně z jejich neměnné povahy a jsou imunní vůči politickým systémům.
• Dokud bude veřejný dluh nekontrolovatelně růst, vlády se nemohou přesvědčivě zavázat k udržení nízké inflace a investoři mohou zpochybňovat životaschopnost fiat měn jako uchovatele hodnoty. V tomto prostředí bude makro poptávka po kryptoaktivech pravděpodobně i nadále růst. Pokud však tvůrci politik podniknou kroky ke zvýšení dlouhodobé důvěry ve fiat měny, makropoptávka po kryptoaktivech by mohla klesnout.

Investice do třídy kryptoaktiv znamená investici do technologie blockchain: sítě počítačů se softwarem s otevřeným zdrojovým kódem, která udržuje veřejné databáze transakcí. Tato technologie mění způsob, jakým se hodnotné věci (peníze a aktiva) pohybují na internetu. Společnost Grayscale věří, že blockchain způsobí revoluci v digitálním obchodování a bude mít hluboký dopad na naše platební systémy a infrastrukturu kapitálových trhů.

Hodnota této technologie – užitečnost, kterou poskytuje uživatelům – však nespočívá jen ve zvyšování efektivity finančního zprostředkování. Bitcoin a Ethereum jsou platební systémy i peněžní aktiva. Tyto kryptoměny mají určité konstrukční prvky, které mohou v případě potřeby sloužit jako útočiště pro tradiční fiat měny. Abyste pochopili, jak blockchain funguje, musíte rozumět počítačové vědě a kryptografii. Abyste však pochopili hodnotu kryptoaktiv, musíte porozumět fiat měnám a makroekonomické nerovnováze.

Fiat měna, důvěra a důvěryhodnost

Téměř všechny moderní ekonomiky používají systém fiat měn: papírové peníze (a jejich číselné vyjádření) nemají samy o sobě žádnou vnitřní hodnotu. Je překvapivé, že většina světového bohatství je zakořeněna v bezcenných fyzických předmětech. Skutečným významem fiat měny samozřejmě není samotná bankovka, ale instituce, která ji obklopuje.

Aby tyto systémy fungovaly, musí být očekávání ohledně peněžní zásoby postavena na nějakém druhu základu – nikdo nebude používat papírové peníze bez jakéhokoli závazku omezit nabídku. V důsledku toho vlády slibují, že nebudou nadměrně zvyšovat peněžní zásobu, zatímco veřejnost posuzuje důvěryhodnost těchto slibů. Jedná se o systém založený na důvěře.

Historie je však plná příkladů, kdy vlády tuto důvěru porušily: tvůrci politik někdy zvyšují peněžní zásobu (což způsobuje inflaci), protože to v té době bylo provizorní opatření. Držitelé měn jsou proto přirozeně skeptičtí k obecnému slibu omezit nabídku fiat měny. Aby byly závazky důvěryhodnější, vlády často přijímají nějaký druh institucionálního rámce. Tyto rámce se liší podle času a země, ale nejběžnější strategií dneška je delegovat zodpovědnost za řízení peněžní zásoby na nezávislou centrální banku, která jasně stanovuje konkrétní inflační cíle. Tato struktura je normou přibližně od poloviny 90. let 20. století a byla do značné míry účinná při dosahování nízké inflace (obrázek 1).

Obrázek 1: Cílování inflace a nezávislost centrální banky pomáhají budovat důvěru

– >

když

měna selže Když je fiat měna vysoce seriózní, veřejnost se o ni nezajímá. To je cíl. A pro občany s historicky nízkou a stabilní inflací mohou být důsledky držení měny, která nemůže být použita pro každodenní platby nebo splácení dluhů, těžko pochopitelné. Na světě je však mnoho míst, která zjevně potřebují lepší peníze (obrázek 2). Nikdo se neptá, proč venezuelští nebo argentinští občané chtějí držet některá svá aktiva v cizích měnách nebo určitých kryptoaktivech – zjevně potřebují lepší uchovatele hodnoty.

Obrázek 2: Vlády občas špatně spravují peněžní zásobu

– >

10 zemí ve výše uvedeném grafu má celkovou populaci asi 1 miliardu a mnoho z nich přijalo kryptoměny jako měnový záchranný člun. To zahrnuje Bitcoin a další kryptoměny, stejně jako Tether (USDT), stablecoin založený na blockchainu navázaný na americký dolar. Přijetí Tetheru a dalších stablecoinů je jen další formou dolarizace – nahrazení domácích fiat měn dolary – která je na rozvíjejících se trzích běžná po celá desetiletí.

Svět funguje na dolaru,

ale co když problém spočívá v dolaru samotném? Pokud jste nadnárodní korporace, jednotlivec s vysokým čistým jměním nebo národní stát, neexistuje způsob, jak uniknout vlivu dolaru. Americký dolar je jak místní měnou Spojených států, tak dominantní mezinárodní měnou v dnešním světě. Fed odhaduje, že americký dolar představuje asi 60 % až 70 % mezinárodní spotřeby měny, zatímco euro je pouze 20 % až 25 % a jüan méně než 5 % (viz obrázek 3).

Obrázek č.3: Dominantní mezinárodní měnou je dnes americký dolar

– >

Aby bylo jasno, Spojené státy nemají špatné hospodaření s měnou ve srovnání s rozvíjejícími se tržními ekonomikami na obrázku 2. Jakákoli hrozba pro robustnost dolaru je však zásadní, protože ovlivňuje téměř všechny držitele aktiv – nejen obyvatele USA, kteří jej používají pro každodenní transakce. Rizika pro americký dolar, nikoli pro argentinské peso nebo venezuelský bolívar, jsou skutečným důvodem, proč největší kapitálové fondy hledají alternativní aktiva, jako je zlato a kryptoměny. Potenciální výzvy pro měnovou stabilitu USA nemusí být ve srovnání s jinými zeměmi nejzávažnější, ale jsou nejvýznamnější.

ve své podstatě

postavena na závazku, důvěře a důvěryhodnosti. Domníváme se, že dolar čelí vznikajícímu problému důvěryhodnosti, ve kterém se americká vláda stále více snaží učinit přesvědčivé závazky k nízké inflaci. Hlavní příčina tohoto nedostatku důvěryhodnosti spočívá v neudržitelných deficitech a dluhu federální vlády.

Tato nerovnováha začala finanční krizí v roce 2008. V roce 2007 měly Spojené státy deficit ve výši pouze 1 % HDP a celkový dluh ve výši 35 % HDP. Od té doby má federální vláda průměrný roční deficit asi 6 % HDP. V současné době je americký státní dluh asi 30 bilionů dolarů, což odpovídá 100 % HDP – téměř na stejné úrovni jako v posledním roce druhé světové války – a očekává se, že bude i nadále výrazně růst (obrázek 4).

Graf 4: Americký veřejný dluh na neudržitelné vzestupné trajektorii

– >

velké deficity jsou problémem obou stran, a to i při relativně nízké nezaměstnanosti. Jedním z důvodů, proč je obtížné řešit moderní deficity, je to, že příjmy nyní pokrývají pouze rigidní výdaje (jako jsou položky jako sociální zabezpečení a Medicare) a platby úroků (viz obrázek 5). Vyrovnaný rozpočet proto může vyžadovat politicky bolestivé výdajové škrty a/nebo vyšší daně.

Obrázek 5: Příjmy vládních institucí pokrývají pouze mandatorní výdaje plus úroky

– >

Úrokové náklady: Přísná omezení

Ekonomická teorie nám nemůže říci, jak velký je vládní dluh nadměrný. Jak každý dlužník ví, nezáleží na výši dluhu, ale na nákladech na financování. Pokud si americká vláda stále může půjčovat za velmi nízké úrokové sazby, růst dluhu může pokračovat bez podstatného dopadu na důvěryhodnost institucí a finanční trhy. Někteří prominentní ekonomové jsou dokonce optimističtí, pokud jde o růst objemu dluhu v posledních letech, a to právě proto, že nízké úrokové sazby usnadnily financování. Zdá se však, že desítky let trvající trend klesajících výnosů dluhopisů je nyní u konce, takže se začínají objevovat limity růstu dluhu (obrázek 6).

Graf 6: Rostoucí výnosy dluhopisů znamenají, že se začínají projevovat omezení růstu dluhu

– >

stejně jako ostatní ceny, výnosy dluhopisů v konečném důsledku závisí na nabídce a poptávce. Americká vláda nadále vydává více dluhopisů a zdá se, že v určitém okamžiku v posledních několika letech uspokojila poptávku po těchto dluhopisech (nízké výnosy / vysoké ceny).

Existuje pro to mnoho důvodů, ale klíčovým je, že americká vláda si půjčuje jak od domácích střadatelů, tak ze zahraničí. Americké domácí úspory zdaleka nestačí k tomu, aby absorbovaly plné výpůjční a investiční potřeby americké ekonomiky. V důsledku toho mají USA ve svých mezinárodních účtech jak velký objem veřejného dluhu, tak velkou čistou dluhovou pozici (obrázek 7). V posledních několika letech vedla řada změn v zahraničních ekonomikách k poklesu poptávky po amerických státních dluhopisech s nižším úrokem na mezinárodních trzích. Tyto změny zahrnují zpomalení akumulace oficiálních rezerv na rozvíjejících se trzích a konec deflace v Japonsku. Geopolitické úpravy mohou také oslabit strukturální poptávku po amerických státních dluhopisech ze strany zahraničních investorů.

Obrázek 7: USA se při financování půjček spoléhají na zahraniční úspory

– >

jak americká vláda refinancuje svůj dluh vyššími úrokovými sazbami, větší procento výdajů se vynakládá na úrokové náklady (graf 8). Nízké výnosy dluhopisů umožnily rychlý růst dluhové akcie během téměř 15 let a vládní úrokové náklady nebyly významně ovlivněny. To je však nyní za námi, takže problém dluhu se stává naléhavějším.

Obrázek 8: Vyšší úrokové náklady jsou omezením růstu dluhu

– >

proč se dluh nabaluje

jako sněhová koule Aby mohli zákonodárci kontrolovat dluhové břemeno, musí: (1) vyrovnat základní deficit (tj. rozpočtovou rovnováhu po odečtení úrokových výdajů); (2) Očekává se, že úrokové náklady zůstanou nízké ve vztahu k hospodářskému růstu. USA mají přetrvávající základní deficit (asi 3 % HDP), takže objem dluhu bude i nadále růst, i když budou úrokové sazby zvládnutelné. Posledně jmenovaný problém – ekonomové ho někdy nazývají "efekt sněhové koule" – je bohužel také stále náročnější.

Za předpokladu salda základního schodku jsou splněny následující podmínky:

1. Pokud je průměrná úroková sazba dluhu nižší než nominální tempo růstu ekonomiky, dluhové zatížení (definované jako podíl veřejného dluhu k HDP) se sníží.

2. Pokud je průměrná úroková sazba dluhu vyšší než nominální tempo růstu ekonomiky, dluhové břemeno se zvýší.

Pro ilustraci důležitosti tohoto tvrzení ukazuje obrázek 9 hypotetický vývoj amerického veřejného dluhu jako procenta HDP za předpokladu, že základní deficit zůstane na 3 % HDP a nominální tempo růstu HDP může být udržováno na 4 %. Závěr je takový, že když jsou úrokové sazby vyšší v poměru k nominálnímu růstu, dluhové břemeno roste rychleji.

Obrázek 9: Rostoucí úrokové sazby by mohly nabalit dluhové břemeno

– >

Kromě rostoucích výnosů dluhopisů nyní mnoho prognostiků očekává, že strukturální růst HDP zpomalí v důsledku stárnutí pracovní síly a snížené imigrace: Rozpočtový úřad Kongresu (CBO) předpovídá, že potenciální růst pracovní síly zpomalí z přibližně 1 % ročně na přibližně 0,3 % do roku 2035. Za předpokladu, že Fed dosáhne svého 2% inflačního cíle – což je stále otevřená otázka – pokles reálného růstu by znamenal nižší nominální růst a rychlejší růst objemu dluhu.

Jak příběh končí:

Neudržitelné trendy z definice nemohou trvat věčně. Nekontrolovaný růst dluhu americké federální vlády nakonec skončí, ale nikdo nemůže s jistotou říci, kdy k tomu dojde. Jako vždy musí investoři zvážit všechny možné výsledky a zvážit pravděpodobnost, že k nim dojde, na základě dat, kroků tvůrců politik a historických ponaučení. V zásadě existují čtyři možné výsledky, které se nemusí nutně vzájemně vylučovat (obrázek 10).

Graf č. 10: Investoři musí zvážit výsledek a zvážit jeho možnosti

– >

Pravděpodobnost nesplácení je extrémně nízká, protože americký dluh je denominován v dolarech a inflace je obecně méně bolestivá než nesplácení dluhu. Fiskální úsporná opatření mohou přijít – a nakonec by se mohla stát součástí řešení – ale americký Kongres právě schválil zákon Big Pretty Act, který udržuje fiskální politiku ve vysokých deficitech pro příští desetiletí. Snižování deficitu zvyšováním daní a/nebo omezováním výdajů se přinejmenším prozatím jeví jako nepravděpodobné. Vzkvétající ekonomický růst by byl žádoucím výsledkem, ale růst je v současné době slabý a očekává se, že potenciální růst také zpomalí. I když se data teprve objeví, významné zvýšení produktivity poháněné technologií umělé inteligence nepochybně pomůže zvládnout dluhové břemeno.

To vedlo k uměle nízkým úrokovým sazbám a inflaci. Pokud například Spojené státy dokážou udržet úrokové sazby kolem 3 %, růst reálného HDP asi o 2 % a inflaci asi 4 %, mohou teoreticky stabilizovat dluh na současné úrovni, aniž by snížily základní deficit. Struktura Fedu funguje nezávisle, aby udržela měnovou politiku v bezpečí před krátkodobými politickými tlaky. Nedávné debaty a kroky tvůrců politik však vyvolaly obavy mezi některými pozorovateli, kteří se domnívají, že tato nezávislost může být ohrožena. V každém případě může být nerealistické, aby Fed zcela ignoroval otázky fiskální politiky země. Historie ukazuje, že v nouzi je měnová politika podřízena fiskální politice a cesta nejmenšího odporu může vést přes inflaci.

Vzhledem k možným důsledkům, rozsahu problému a krokům, které tvůrci politik dosud podnikli, se domníváme, že dlouhodobá strategie řízení státního dluhového břemene s rostoucí pravděpodobností přivede průměrnou inflaci nad 2% cíl Fedu.

Zpět ke kryptoměnám

Závěrem lze říci, že závazek vlády USA kontrolovat růst peněžní zásoby a inflaci již nemusí být zcela důvěryhodný kvůli samotné velikosti dluhu, rostoucím úrokovým sazbám a nedostatku jiných životaschopných protiopatření. Hodnota fiat měny v konečném důsledku závisí na důvěryhodném závazku vlády nezvyšovat peněžní zásobu. Pokud tedy existuje důvod pochybovat o tomto závazku, investoři do všech aktiv denominovaných v dolarech by měli zvážit, co to znamená pro jejich portfolia. Pokud začnou vidět dolar jako méně spolehlivého uchovatele hodnoty, mohou se poohlédnout po jiných možnostech.

Kryptoměny jsou digitální zboží založené na technologii blockchain. Existuje mnoho typů kryptoměn a jejich použití obvykle nesouvisí s měnami "uchovatele hodnoty". Například veřejné řetězce mají širokou škálu aplikací, které pokrývají mnoho oblastí, jako jsou platby, videohry a umělá inteligence. Grayscale používá rámec "Crypto Sector", vyvinutý ve spolupráci s FTSE Russell Indices, ke klasifikaci kryptoaktiv na základě jejich primárního použití.

Věříme, že malou podmnožinu těchto digitálních aktiv lze považovat za životaschopné uchovatele hodnoty díky jejich širokému přijetí, vysoké decentralizaci a omezenému růstu nabídky. To zahrnuje dvě krypto aktiva s nejvyšší tržní kapitalizací – Bitcoin a Ethereum. Stejně jako fiat měny nejsou "kryty" jinými aktivy, která by jim dávala hodnotu. Místo toho jejich užitečnost/hodnota pramení ze skutečnosti, že umožňují uživatelům provádět digitální platby peer-to-peer bez rizika cenzury a dávají důvěryhodné sliby, které nezvyšují nabídku.

Například nabídka Bitcoinu je omezena na 21 milionů a současná nabídka roste tempem 450 denně, přičemž nová nabídka se každé čtyři roky snižuje na polovinu (obrázek 11). To je jasně vyjádřeno v otevřeném zdrojovém kódu a bez konsensu bitcoinové komunity nelze provádět žádné změny. Bitcoin navíc nepodléhá žádným externím institucím, jako jsou fiskální instituce, které potřebují splácet dluhy, což může narušit jeho nízké a předvídatelné cíle růstu nabídky. Transparentní, předvídatelná a v konečném důsledku konečná nabídka je jednoduchý, ale výkonný koncept, který pomohl tržní kapitalizaci Bitcoinu vzrůst na více než 2 biliony dolarů.

Obrázek 11: Bitcoin nabízí předvídatelnou a transparentní peněžní zásobu

– >

Stejně jako zlato, ani Bitcoin ze své podstaty negeneruje úroky a není (v současnosti) široce používán pro každodenní platby. Užitečnost těchto aktiv spočívá v tom, co nedělají. A co je nejdůležitější, jejich nabídka se nezvyšuje, protože vláda musí platit své dluhy – žádná vláda ani žádná jiná agentura nemůže kontrolovat jejich nabídku.

Dnešní investoři se musí pohybovat v prostředí významných makroekonomických nerovnováh, především neudržitelného růstu veřejného dluhu a jeho dopadu na důvěryhodnost a stabilitu fiat měn. Účelem držení aktiv v alternativní měně v portfoliu je zajištění proti riziku znehodnocení fiat měny. Dokud se tato rizika budou zvyšovat, hodnota aktiv, která se mohou zajistit proti takovým výsledkům, by měla být vyšší.

Co může zvrátit příliv Investování do

třídy kryptoaktiv zahrnuje různá rizika, která jsou nad rámec této zprávy. Z makroekonomického hlediska však může být klíčovým rizikem pro dlouhodobou hodnotovou nabídku některých kryptoaktiv to, že vláda posílila svůj závazek řídit nabídku fiat měn, aby obnovila důvěru veřejnosti. Tato opatření mohou zahrnovat stabilizaci a snížení poměru vládního dluhu k HDP, potvrzení podpory inflačních cílů centrální banky a podniknutí kroků k upevnění nezávislosti centrální banky. Vládou vydávaná fiat měna je již nyní vhodným prostředkem směny. Pokud vlády dokážou zajistit, aby mohl být také efektivním uchovatelem hodnoty, pak může poptávka po kryptoměnách a dalších alternativních uchovatelích hodnoty klesnout. Například zlato si vedlo dobře v 70. letech, kdy byla zpochybňována důvěryhodnost amerických institucí, ale v 80. a 90. letech dosahovalo horších výsledků, protože Fed kontroloval inflaci (obrázek 12).

Obrázek 12: V 80. a 90. letech 20. století zlato nedosahovalo dobrých výsledků, protože inflace klesala

Veřejné řetězce přinesly inovace do digitálních měn a digitálních financí. Blockchainové aplikace s nejvyšší tržní kapitalizací jsou ty, které nabízejí systémy digitálních měn, které nabízejí funkce, které se liší od fiat měn – a poptávka je vázána na faktory, jako je moderní makroekonomická nerovnováha, jako je vysoký dluh veřejného sektoru. Věříme, že postupem času bude růst třídy kryptoaktiv poháněn kombinací těchto makro faktorů a přijetím dalších inovativních technologií založených na veřejných řetězcích.