Джерело: Grayscale; Укладач: AIMan, Jinse Finance

Ключові моменти цієї статті

• Для фіатних валют довіра має вирішальне значення. Сьогодні зобов'язання уряду США забезпечити низьку інфляцію може вже не бути цілком правдоподібним через високий державний борг, зростання прибутковості облігацій і нездатність контролювати дефіцитні витрати. Ми вважаємо, що стратегії управління національним борговим навантаженням передбачатимуть як мінімум помірно високу інфляцію, що стає все більш імовірним. Якщо власники активів, номінованих у доларах, вірять у це, вони можуть шукати інші засоби заощадження.
• Криптовалюти, такі як Bitcoin та Ethereum, можуть досягти цього. Вони є альтернативними грошовими активами, заснованими на нових технологіях. Як засіб заощадження, їх найважливішими характеристиками є програмність, прозоре постачання та автономія без контролю будь-якої особи чи установи. Як і фізичне золото, їхня корисність частково випливає з їхньої незмінної природи та непроникності для політичних систем.
• Поки державний борг продовжує безконтрольно зростати, уряди не можуть переконливо взяти на себе зобов'язання підтримувати низьку інфляцію, а інвестори можуть поставити під сумнів життєздатність фіатних валют як засобу заощадження. У цьому середовищі макропопит на криптоактиви, ймовірно, продовжить зростати. Однак, якщо політики вживуть заходів для підвищення довгострокової довіри до фіатних валют, макропопит на криптоактиви може знизитися.

Інвестування в клас криптоактивів означає інвестиції в технологію блокчейн: мережу комп'ютерів під управлінням програмного забезпечення з відкритим вихідним кодом, яке підтримує публічні бази даних транзакцій. Ця технологія змінює спосіб руху цінних речей (грошей та активів) в Інтернеті. Grayscale вважає, що блокчейн зробить революцію в цифровій комерції та матиме глибокий вплив на наші платіжні системи та інфраструктуру ринків капіталу.

Але цінність цієї технології – корисність, яку вона надає користувачам – полягає не лише в підвищенні ефективності фінансового посередництва. Bitcoin та Ethereum – це як платіжні системи, так і грошові активи. Ці криптовалюти мають певні конструктивні особливості, які можуть служити святилищем для традиційних фіатних валют, коли це необхідно. Щоб зрозуміти, як працює блокчейн, потрібно розбиратися в інформатиці та криптографії. Але щоб зрозуміти вартість криптоактивів, потрібно розібратися у фіатних валютах та макроекономічних дисбалансах.

Фіатна валюта, довіра та авторитет

Майже всі сучасні економіки використовують систему фіатних валют: паперові гроші (і їх числове представлення) самі по собі не мають внутрішньої вартості. Дивно, але більша частина світового багатства корениться в нічого не вартих фізичних об'єктах. Звичайно, справжнє значення фіатної валюти полягає не в самій банкноті, а в установі, яка її оточує.

Щоб ці системи працювали, очікування щодо грошової маси мають бути побудовані на якомусь фундаменті – ніхто не буде використовувати паперові гроші без будь-яких зобов'язань щодо обмеження пропозиції. Як наслідок, уряди обіцяють не збільшувати грошову масу надмірно, тоді як громадськість оцінює достовірність цих обіцянок. Це система, заснована на довірі.

Однак історія знає чимало прикладів того, як уряди порушували цю довіру: політики іноді збільшують грошову масу (спричиняючи інфляцію), тому що на той час це був тимчасовий захід. Тому власники валюти, природно, скептично ставляться до загальної обіцянки обмежити пропозицію фіатної валюти. Щоб зробити зобов'язання більш надійними, уряди часто приймають певні інституційні рамки. Ці рамки різняться залежно від часу та країни, але найпоширенішою стратегією сьогодні є делегування відповідальності за управління грошовою масою незалежному центральному банку, який чітко встановлює конкретні цілі щодо інфляції. Така структура була нормою приблизно з середини 90-х років 20-го століття і була в значній мірі ефективною в досягненні низької інфляції (рис. 1).

Рисунок 1: Таргетування інфляції та незалежність центрального банку допомагають зміцнити довіру

– >

коли валюта

зазнає краху Коли фіатна валюта має високу репутацію, громадськість не турбується про неї. Ось і мета. А для громадян з історично низькою та стабільною інфляцією наслідки володіння валютою, яка не може бути використана для щоденних платежів або погашення боргу, може бути важко зрозуміти. Але у світі є багато місць, які явно потребують кращих грошей (рисунок 2). Ніхто не задається питанням, чому громадяни Венесуели чи Аргентини хочуть тримати частину своїх активів в іноземній валюті або певні криптоактиви – їм явно потрібен кращий засіб заощадження.

Рисунок 2: Уряди іноді неправильно управляють грошовою масою

– >

10 країн на діаграмі вище мають загальне населення близько 1 мільярда, і багато з них прийняли криптовалюти як рятувальний пліт валюти. Це включає Bitcoin та інші криптовалюти, а також Tether (USDT), стейблкоїн на основі блокчейну, прив'язаний до долара США. Прийняття Tether та інших стейблкоїнів є ще однією формою доларизації — заміною внутрішніх фіатних валют доларами — яка була поширена на ринках, що розвиваються протягом десятиліть.

Світ працює на доларі,

але що робити, якщо проблема криється в самому доларі? Якщо ви є багатонаціональною корпорацією, заможною особою або національною державою, немає способу уникнути впливу долара. Долар США є як місцевою валютою Сполучених Штатів, так і домінуючою міжнародною валютою в сучасному світі. За оцінками ФРС, на долар США припадає близько 60%-70% міжнародного використання валюти, тоді як на євро – лише 20%-25%, а на юань – менше 5% (див. Рисунок 3).

Рисунок 3: Долар США є домінуючою міжнародною валютою

на сьогоднішній день– >

Щоб було зрозуміло, Сполучені Штати не мають неправильного управління валютою в порівнянні з країнами з ринками, що формуються, на рисунку 2. Однак будь-яка загроза стійкості долара має вирішальне значення, оскільки вона впливає майже на всіх власників активів, а не лише на жителів США, які використовують його для повсякденних транзакцій. Ризики для долара США, а не для аргентинського песо чи венесуельського болівара, є справжньою причиною, чому найбільші пули капіталу шукають альтернативні активи, такі як золото та криптовалюти. Потенційні виклики монетарній стабільності США, можливо, не найсерйозніші в порівнянні з іншими країнами, але вони є найбільш значними.

За своєю суттю фіатна

валюта побудована на прихильності, довірі та авторитеті. Ми вважаємо, що долар зіткнувся з новою проблемою довіри, в якій уряд США все частіше намагається взяти на себе переконливі зобов'язання щодо низької інфляції. Основна причина цього браку довіри криється в нестійкому дефіциті федерального уряду та боргу.

Цей дисбаланс почався з фінансової кризи 2008 року. У 2007 році Сполучені Штати мали дефіцит лише 1% ВВП і загальний борг 35% ВВП. З тих пір федеральний уряд має середньорічний дефіцит близько 6% ВВП. В даний час державний борг США становить близько 30 трильйонів доларів, що еквівалентно 100% ВВП — майже на рівні рівня останнього року Другої світової війни — і, як очікується, продовжить значно зростати (рис. 4).

Рисунок 4: Державний борг США на нестійкій висхідній траєкторії

– >

великі дефіцити були двопартійною проблемою, навіть при відносно низькому рівні безробіття. Одна з причин, чому сучасний дефіцит важко вирішити, полягає в тому, що дохід тепер покриває лише жорсткі витрати (такі як такі статті, як соціальне забезпечення та медичне страхування) та процентні виплати (див. рисунок 5). Тому збалансування бюджету може вимагати політично болючого скорочення видатків та/або підвищення податків.

Рисунок 5: Державні доходи покривають лише обов'язкові витрати плюс відсотки

– >

відсоткові витрати: жорсткі обмеження

Економічна теорія не може сказати нам, наскільки державний борг є надмірним. Як відомо будь-якому позичальнику, важлива не сума боргу, а вартість фінансування. Якщо уряд США все ще зможе брати позики за дуже низькими відсотковими ставками, зростання боргу може тривати без істотного впливу на інституційну довіру та фінансові ринки. Насправді, деякі видатні економісти з оптимізмом дивляться на зростання боргових зобов'язань в останні роки саме тому, що низькі процентні ставки полегшили фінансування. Однак багаторічна тенденція зниження прибутковості облігацій тепер, схоже, закінчилася, тому починають вимальовуватися межі зростання боргу (рис. 6).

Рисунок 6: Зростання прибутковості облігацій означає, що починають діяти обмеження на зростання боргу

– >

як і інші ціни, прибутковість облігацій в кінцевому підсумку залежить від попиту та пропозиції. Уряд США продовжує випускати все більше облігацій і в якийсь момент за останні кілька років, схоже, задовольнив попит на ці облігації (низька прибутковість/високі ціни).

На це є багато причин, але ключова полягає в тому, що уряд США бере позики як у внутрішніх вкладників, так і з-за кордону. Внутрішніх заощаджень США далеко не достатньо, щоб повністю покрити потреби американської економіки в запозиченнях та інвестиціях. Як наслідок, США мають як великий запас державного боргу, так і велику чисту боргову позицію на міжнародних рахунках (рис. 7). За останні кілька років низка змін у зовнішній економіці призвела до зниження попиту на казначейські облігації США під низькі відсотки на міжнародних ринках. Ці зміни включають уповільнення накопичення офіційних резервів на ринках, що розвиваються, і припинення дефляції в Японії. Геополітичні коригування також можуть послабити структурний попит на казначейські облігації США з боку іноземних інвесторів.

Рисунок 7: США покладаються на іноземні заощадження для фінансування запозичень

– >

оскільки уряд США рефінансує свій борг за вищими відсотковими ставками, більший відсоток витрат витрачається на процентні витрати (Додаток 8). Низька прибутковість облігацій дозволила борговим акціям швидко зростати протягом майже 15 років, а витрати на державні відсотки суттєво не постраждали. Але тепер це вже позаду, тому проблема боргу стає більш актуальною.

Рисунок 8: Вищі процентні витрати є стримуючим фактором для зростання боргу

– >

чому борг зростає

як снігова куля Для контролю за борговим навантаженням законодавцю необхідно: (1) збалансувати базовий дефіцит (тобто сальдо бюджету після видатків на відсотки); (2) Очікується, що процентні витрати залишатимуться низькими порівняно з економічним зростанням. США мають стійкий базовий дефіцит (близько 3% ВВП), тому борговий запас продовжить зростати, навіть якщо процентні ставки будуть керованими. На жаль, остання проблема, яку економісти іноді називають «ефектом снігової кулі», також стає все більш складною.

У припущенні про сальдо базового дефіциту виконуються такі умови:

1. Якщо середня процентна ставка за боргом нижча за номінальний темп зростання економіки, боргове навантаження (визначається як відношення державного боргу до ВВП) зменшиться.

2. Якщо середня процентна ставка за боргом вища за номінальні темпи зростання економіки, то боргове навантаження зростатиме.

Щоб проілюструвати важливість цього, на рисунку 9 показана гіпотетична траєкторія державного боргу США у відсотках до ВВП, припускаючи, що базовий дефіцит залишається на рівні 3% ВВП, а темпи зростання номінального ВВП можуть бути збережені на рівні 4%. Висновок такий, що коли процентні ставки вищі щодо номінального зростання, боргове навантаження зростає швидше.

Рисунок 9: Зростання відсоткових ставок може наростити борговий тягар

– >

На додаток до зростання прибутковості облігацій, багато прогнозистів тепер очікують уповільнення структурного зростання ВВП через старіння робочої сили та скорочення імміграції: Бюджетне управління Конгресу (CBO) прогнозує, що потенційне зростання робочої сили сповільниться приблизно з 1% на рік до приблизно 0,3% до 2035 року. Якщо припустити, що ФРС досягне цільового показника інфляції у 2% — що все ще залишається відкритим питанням — зниження реального зростання означатиме нижчий номінальний ріст і швидше зростання запасів боргу.

Чим закінчується історія: За

визначенням, нестійкі тенденції не можуть тривати вічно. Неконтрольоване зростання боргу федерального уряду США рано чи пізно закінчиться, але ніхто не може точно сказати, коли це станеться. Як завжди, інвестори повинні враховувати всі можливі наслідки та зважувати ймовірність того, що вони відбудуться, ґрунтуючись на даних, діях політиків та історичних уроках. По суті, існує чотири можливі результати, які не обов'язково є взаємовиключними (рисунок 10).

Додаток 10: Інвестори повинні враховувати результат і зважувати його можливості

– >

Імовірність дефолту вкрай низька, оскільки борг США деномінований у доларах, а інфляція, як правило, менш болюча, ніж несплата боргу. Жорстка бюджетна економія може з'явитися вперед – і в кінцевому підсумку може стати частиною рішення – але Конгрес США щойно прийняв Закон про велику красуню, який утримує фіскальну політику в умовах високого дефіциту на наступне десятиліття. Принаймні поки що скорочення дефіциту за рахунок підвищення податків та/або скорочення видатків видається малоймовірним. Бурхливе економічне зростання було б бажаним результатом, але зростання в даний час є слабким, і очікується, що потенційне зростання також сповільниться. Хоча дані ще не з'явилися, значне зростання продуктивності, спричинене технологією штучного інтелекту, безсумнівно, допоможе впоратися з борговим навантаженням.

Це призвело до штучно занижених відсоткових ставок та інфляції. Наприклад, якщо Сполучені Штати зможуть підтримувати процентні ставки на рівні близько 3%, зростання реального ВВП близько 2% та інфляцію близько 4%, вони теоретично можуть стабілізувати борговий запас на поточному рівні без зменшення базового дефіциту. Структура ФРС діє незалежно, щоб убезпечити грошово-кредитну політику від короткострокового політичного тиску. Однак нещодавні дебати та дії політиків викликали занепокоєння у деяких спостерігачів, які вважають, що ця незалежність може опинитися під загрозою. У будь-якому випадку, для ФРС може бути нереалістично повністю ігнорувати питання фіскальної політики країни. Історія показує, що в крайньому випадку монетарна політика підпорядкована фіскальній політиці, а шлях найменшого опору може пролягати через інфляцію.

З огляду на можливі наслідки, масштаб проблеми та дії, вжиті політиками до цього часу, ми вважаємо, що довгострокова стратегія управління тягарем державного боргу, швидше за все, призведе до того, що середня інфляція перевищить цільовий показник ФРС у 2%.

Назад до криптовалют

Підсумовуючи, зобов'язання уряду США контролювати зростання грошової маси та інфляцію може більше не бути цілком вірогідним через величезний розмір боргу, зростання відсоткових ставок та відсутність інших дієвих контрзаходів. Вартість фіатної валюти в кінцевому рахунку залежить від надійного зобов'язання уряду не збільшувати грошову масу. Тому, якщо є підстави сумніватися в цьому зобов'язанні, інвестори в усі активи, номіновані в доларах, можуть захотіти подумати, що це означає для їхніх портфелів. Якщо вони почнуть розглядати долар як менш надійний засіб заощадження, вони можуть шукати інші варіанти.

Криптовалюти – це цифрові товари, засновані на технології блокчейн. Існує багато типів криптовалют, і їх використання зазвичай не пов'язане з валютами «збереження вартості». Наприклад, публічні мережі мають широкий спектр застосування, що охоплює багато сфер, таких як платежі, відеоігри та штучний інтелект. Grayscale використовує фреймворк «Crypto Sector», розроблений у співпраці з FTSE Russell Indices, для класифікації криптоактивів на основі їх основного використання.

Ми вважаємо, що невелику підмножину цих цифрових активів можна вважати життєздатними засобами заощадження через їх широке впровадження, високий рівень децентралізації та обмежене зростання пропозиції. Сюди входять два криптоактиви з найвищою ринковою капіталізацією – Bitcoin та Ethereum. Як і фіатні валюти, вони не «забезпечені» іншими активами, які надають їм цінності. Натомість їхня корисність/цінність випливає з того, що вони дозволяють користувачам здійснювати однорангові цифрові платежі без ризику цензури, і вони дають надійні обіцянки, які не збільшують пропозицію.

Наприклад, пропозиція біткойна обмежена 21 мільйоном, а поточна пропозиція зростає зі швидкістю 450 на день, при цьому нова пропозиція скорочується вдвічі кожні чотири роки (рисунок 11). Це чітко сформульовано у відкритому вихідному коді, і жодні зміни не можуть бути внесені без консенсусу спільноти Bitcoin. Крім того, біткойн не підпорядковується жодним зовнішнім установам, таким як фіскальні установи, які повинні погасити борги, що може перешкодити досягненню його низьких і передбачуваних цілей зростання пропозиції. Прозора, передбачувана і, зрештою, обмежена пропозиція – це проста, але потужна концепція, яка допомогла ринковій капіталізації Bitcoin зрости до понад 2 трильйонів доларів.

Малюнок 11: Біткойн пропонує передбачувану і прозору грошову масу

Як і золото, біткойн за своєю суттю не викликає інтересу і (в даний час) широко не використовується для повсякденних платежів. Корисність цих активів полягає в тому, чого вони не роблять. Найголовніше, що їх пропозиція не збільшується, тому що уряд повинен сплачувати свої борги – жоден уряд чи будь-який інший орган не може контролювати їх постачання.

Сьогоднішні інвестори повинні орієнтуватися в середовищі значних макроекономічних дисбалансів, найважливішим з яких є нестійке зростання державного боргу та його вплив на довіру та стабільність фіатних валют. Метою зберігання альтернативних валютних активів у портфелі є хеджування ризику знецінення фіатної валюти. Поки ці ризики продовжують зростати, вартість активів, які можуть хеджувати від таких наслідків, має бути вищою.

Що може переломити ситуацію Інвестування в

клас криптоактивів пов'язане з різними ризиками, які виходять за рамки цього звіту. Однак, з макроекономічної точки зору, ключовим ризиком для довгострокової ціннісної пропозиції певних криптоактивів може бути те, що уряд посилив свої зобов'язання щодо управління поставками фіатних грошей для відновлення довіри громадськості. Ці заходи можуть включати стабілізацію та зниження співвідношення державного боргу до ВВП, підтвердження підтримки цільових показників інфляції центрального банку та вжиття заходів для зміцнення незалежності центрального банку. Фіатна валюта, випущена урядом, вже є зручним засобом обміну. Якщо уряди зможуть гарантувати, що він також може бути ефективним засобом заощадження, то попит на криптовалюти та інші альтернативні засоби заощадження може знизитися. Наприклад, золото показало хороші результати в 70-х роках, коли довіра до інститутів США була поставлена під сумнів, але недостатньо ефективно в 80-х і 90-х роках, коли ФРС контролювала інфляцію (рис. 12).

Малюнок 12: У 80-х і 90-х роках 20-го століття золото недопрацювало, оскільки інфляція падала

Публічні мережі привнесли інновації в цифрові валюти та цифрові фінанси. Блокчейн-додатки з найвищою ринковою капіталізацією – це ті, які пропонують системи цифрової валюти, які пропонують функції, відмінні від фіатних валют – і попит пов'язаний з такими факторами, як сучасні макроекономічні дисбаланси, такі як високий борг державного сектору. Ми вважаємо, що з часом зростання класу криптоактивів буде обумовлено поєднанням цих макрофакторів і прийняттям інших інноваційних технологій, заснованих на публічних ланцюгах.