Efter att ha tittat på BitGo i september är jag förvånad över hur stark den institutionella ansökan är. Optiskt ser det bra ut, men du behöver ta bort bokföringen: Intäkter: 3,1 miljarder brutto = 130,6 miljoner nettobelopp (främst genomsläpp från staking-/handelsflöden, där 1 dollar i volym räknas som 1 dollar i intäkter). Vinst: 54 miljoner GAAP nettovinst = -2 miljoner justerat (borttagen av WBTC-tillgångsförsäljningen + tokenvinster vid omvärdering av rättvist värde). I grunden vinner inte förvaring ETF-/börsmöjligheten: Coinbase har 80 % av amerikanska BTC ETF-förvaringen och BitGo är sekundär i två fonder; de flesta större byten har självvårdande, vilket lämnar BitGo nischad. Så P&L hålls uppe av: 1/ Prenumerationer och tjänster: 77,4 miljoner dollar netto (59 % av nettoomsättningen), men täcker endast 56,6 % av opex-basen, vilket lämnar ett gap på 74 miljoner dollar som fylls av mer cykliska linjer (handel och staking) 2/ Handel: 12 miljoner dollar netto, litet och strukturellt detaljhandelsberoende (inbäddade avgifter, 40 punkter på icke-stabila swappar). 3/ Staking: 40,3 miljoner dollar netto är subventionerade verksamheter på grund av låga kostnader, men koncentrerat: SUI är 71,6 % av de stakade tillgångarna, drivet av ett stiftelsepartnerskap. Sedan den första S-1-ansökan har SUI gått ner 52 % (3,64 till 1,75 dollar > dollar), vilket är en direkt belastning på kärnintäktslinjen. Jag var redan försiktig med staking-inriktningen i september. Med SUI kraftigt nedgång verkar de två cykliska linjerna (staking/trading) mindre kapabla att subventionera en kostnadsbas som subbarerna fortfarande inte täcker, vilket är det björnfall. Så var exakt står institutionerna för uppsidan här, och vad måste förändras för att BitGo ska kunna tjäna pengar genom cykeln? Jag kommer troligen att publicera en fullständig genomgång av @blockworksresearch innan börsintroduktionen.