Na het bekijken van BitGo in september, ben ik verrast hoe sterk het institutionele bod is. Optisch ziet het er geweldig uit, maar je moet de boekhouding strippen: Omzet: $3,1B bruto = $130,6M netto (voornamelijk doorvoer van staking/tradingstromen, waarbij $1 aan volume wordt geboekt als $1 aan omzet). Winst: $54M GAAP netto-inkomen = -$2M aangepast (verwijdering van de WBTC-verkoop + herwaarderingswinsten van tokens). Fundamenteel gezien wint custody niet de ETF/exchange-kans: Coinbase heeft 80% van de US BTC ETF custody en BitGo is secundair in 2 fondsen; de meeste grote exchanges hebben zelf custody, waardoor BitGo niche blijft. Dus de P&L wordt ondersteund door: 1/ Abonnementen & Diensten: $77,4M netto (59% van de netto-omzet), maar dekt slechts 56,6% van de operationele kostenbasis, wat een kloof van $74M achterlaat die wordt opgevuld door meer cyclische lijnen (trading en staking). 2/ Trading: $12M netto, klein en structureel afhankelijk van retail (ingebedde kosten, 40 bps op niet-stabiele swaps). 3/ Staking: $40,3M netto is de subsidiërende operatie door lage kosten, maar is geconcentreerd: SUI is 71,6% van de gestakeerde activa, gedreven door een partnerschap met een stichting. Sinds de initiële S-1 indiening is SUI met 52% gedaald ($3,64 -> $1,75), wat een directe druk op de kernomzetlijn uitoefent. Ik was al voorzichtig over de stakingconcentratie in september. Met SUI die hard is gedaald, lijken de twee cyclische lijnen (staking/trading) minder in staat om een kostenbasis te subsidiëren die abonnementen nog steeds niet dekken, wat het bear-case scenario is dat zich ontvouwt. Dus waar precies ondertekenen instellingen de opwaartse potentie hier, en wat moet er veranderen voor BitGo om door de cyclus heen te verdienen? Zal waarschijnlijk een volledige breakdown publiceren op @blockworksresearch voor de IPO.