Посмотрев на BitGo в сентябре, я удивлён, насколько сильный институциональный спрос. Оптически это выглядит отлично, но нужно разобраться с бухгалтерией: Выручка: 3,1 миллиарда долларов валовой = 130,6 миллиона долларов чистой (в основном проходящие доходы от стейкинга/торговых потоков, где 1 доллар объёма учитывается как 1 доллар дохода). Прибыль: 54 миллиона долларов чистой прибыли по GAAP = -2 миллиона долларов скорректированной (исключая продажу актива WBTC + прибыли от переоценки токенов). Фундаментально, хранение не выигрывает в возможности ETF/биржи: Coinbase имеет 80% хранения BTC ETF в США, а BitGo занимает вторичное место в 2 фондах; большинство крупных бирж используют само-хранение, оставляя BitGo в нише. Таким образом, P&L поддерживается: 1/ Подписками и услугами: 77,4 миллиона долларов чистыми (59% от чистой выручки), но покрывает только 56,6% операционных расходов, оставляя разрыв в 74 миллиона долларов, который заполняется более циклическими линиями (торговля и стейкинг). 2/ Торговлей: 12 миллионов долларов чистыми, небольшие и структурно зависящие от розничного сектора (включённые сборы, 40 б.п. на нестабильных свопах). 3/ Стейкингом: 40,3 миллиона долларов чистыми — это субсидируемые операции из-за низких затрат, но они сосредоточены: SUI составляет 71,6% от активов, находящихся в стейкинге, что обусловлено партнёрством с фондом. С момента первоначального подачи S-1, SUI упал на 52% (3,64 -> 1,75), что является прямым стрессом для основной линии доходов. Я уже был осторожен по поводу концентрации стейкинга в сентябре. С падением SUI, две циклические линии (стейкинг/торговля) выглядят менее способными субсидировать базу затрат, которую подписки всё ещё не покрывают, что и является медвежьим сценарием. Так где именно институции подстраховывают рост здесь, и что должно измениться, чтобы BitGo заработал в течение цикла? Вероятно, опубликую полный анализ на @blockworksresearch перед IPO.