在九月份查看了BitGo后，我对机构的需求感到惊讶。表面上看起来很不错，但你需要剥离会计因素： 收入：31亿美元毛收入 = 1.306亿美元净收入（主要是来自质押/交易流的通过性收入，其中1美元的交易量被记作1美元的收入）。 利润：5400万美元GAAP净收入 = -200万美元调整后收入（去除WBTC资产出售 + 代币公允价值重新计量收益）。 从根本上讲，保管并没有赢得ETF/交易所的机会：Coinbase拥有80%的美国BTC ETF保管，而BitGo在两个基金中处于次要地位；大多数主要交易所自我保管，使得BitGo处于小众市场。 因此，损益表的支撑来自于： 1/ 订阅和服务：7740万美元净收入（占净收入的59%），但仅覆盖运营支出的56.6%，留下7400万美元的缺口，由更具周期性的业务（交易和质押）填补。 2/ 交易：1200万美元净收入，规模小且结构上依赖零售（嵌入费用，非稳定交换的40个基点）。 3/ 质押：4030万美元净收入是由于低成本而补贴的运营，但集中度较高：SUI占质押资产的71.6%，由一个基金会合作推动。自首次S-1申请以来，SUI下跌了52%（从3.64美元降至1.75美元），这对核心收入线造成了直接压力。 我在九月份对质押集中度已经持谨慎态度。随着SUI大幅下跌，这两条周期性业务（质押/交易）似乎更难以补贴一个仍未被覆盖的成本基础，这就是熊市的表现。那么，机构究竟在哪里支持这里的上行空间，BitGo需要改变什么才能在周期中获利？ 可能会在IPO之前在@blockworksresearch上发布完整的分析。