1/ 我在加密貨幣領域已經待了很長一段時間，從未對我們的前景感到如此興奮。隨著 GENIUS 和穩定幣的支持，我們現在全力以赴地推進市場結構的建立。國會通過 CLARITY，並獲得強大的兩黨支持，為我們打開了大門。沒有這項偉大的工作，我們不會來到這裡。 不過，在 2025 年 8 月，所有的目光都將轉向參議院銀行委員會，以在 CLARITY 的基礎上進一步發展，為我們提供一個實用、可行且最重要的是易於理解的市場結構框架。那麼，參議院銀行委員會的《負責任金融創新法案》（RFIA）討論草案看起來如何？ 一個 🧵.

2/ RFIA 的基礎是「附屬資產」的常識概念。RFIA 直接切入這個戈爾迪亞之結，回答一個簡單的問題：為什麼當從證券法的角度看待加密貨幣時會產生如此混亂？

3/ 我們對加密貨幣的理解有困難，因為回顧以太坊的眾籌，加密貨幣有兩個功能：首先，新加密資產的銷售是為新項目籌集資金的好方法。 但一旦上線，加密資產也具有功能性。它們可以用於區塊鏈系統的治理，創造經濟參與的激勵，或用於訪問或支付系統上的服務。第一個功能看起來很像根據Howey測試的證券交易。第二個功能則像……商品——那麼這是怎麼回事？

4/ RFIA 中的「附屬資產」直接解決了這一難題。「附屬資產」是一種無形的、可替代的資產（通常是加密資產），它是在投資合約交易中出售的。RFIA 一下子就區分了投資計劃與該計劃的對象——人們在首次募資（證券）銷售中購買的非證券資產。不需要嵌套的技術依賴定義。

5/ 不幸的是，對於這一定義的運作方式出現了一些不必要的混淆。傳統企業是否可以通過出售股票並稱其為「附屬資產」來繞過我們的證券法？

6/ 不。

7/ 為什麼不呢？因為《RFIA》中的“附屬資產”明確排除了任何為其擁有者提供公司或其他實體的股權、債務或其他利益的資產。所以，不——亞馬遜不會停止成為SEC報告公司，並開始出售他們的股票並稱之為“附屬資產”。

8/ 但你問的邊緣案例呢！肯定有些東西會漏網之魚吧？例如，FTX 發行的 FTT 代幣呢？抱歉 – FTX 承諾將其交易利潤用於贖回這些代幣。RFIA 的定義將這排除在「附屬資產」的範疇之外。

9/ 同樣重要的是，RFIA 明智地平衡了公眾對與資產相關的項目披露的利益，以及不對代幣銷售者施加負擔的實際考量，因為這些披露並無實質意義。 根據 RFIA，只有在籌集到最低資金（500 萬美元）並且資產的日均交易量超過 500 萬美元的情況下，“附屬資產創始人”的披露才會啟動。因此，小型、低調的項目不會被捲入官僚網絡中。

10/ 不僅如此，RFIA 還追蹤了一個知名的證券概念，並明確排除了真正的外國發起人，這些發起人不需要提供美國相關的披露，因為他們從未觸發美國的管轄權。 很好。

11/ 甚至有一個簡單的規則來確定哪個實體將承擔披露義務——這是進行初始募資銷售的實體，但如果該實體沒有收到最大額度的附屬資產，那麼收到最大份額的人同樣負責確保所需的披露得以進行。 這是有道理的（並且避免了將證券的“發行者”與創建者混淆，即那些部署創建或“起源”加密資產的代碼的人）。

12/ 當然，對於根據 RFIA 被視為「輔助資產」的那些加密資產，該法規將明確指出該資產本身並不是我們任何聯邦證券法下的證券，徹底關閉了這一理論的討論，即某些本身不是證券的東西，但最初是在投資合約交易中出售的，某種程度上吸收了原始交易的證券特性，即使該資產在與原始交易無關的第三方之間轉售。 正如或許所有閱讀這篇文章的人所知道的，我們在我們的《不可避免的模式》文章中首創了這一（當時新穎且不被接受的！）理論，該文章可在此處獲得：

13/ 那麼這些披露是什麼呢？在RFIA中有一個長長的清單可以閱讀，但這些披露專注於對附屬資產買家重要的事項（包括尋求使用或消耗資產效用的買家，以及那些認為該資產會是一個良好投資的買家）。 例如資產創始人在其領域的經驗、創始人為促進資產的使用、價值或轉售所採取的行動，以及創始人為繼續其提議活動所提供的資金。

14/ 我與大多數項目團隊交談過，如果這意味著他們曾經出售的加密資產無條件不被視為證券，他們會樂意向市場提供常識性披露。當你停止撞牆時，感覺有多好？

15/ 這些披露何時結束？當它們對擁有該資產的人不再相關時——無論該擁有者是該資產的「消費者」還是相信，像任何稀缺供應的商品一樣，對該資產的未來需求增加將導致更高的市場價格（因此帶來利潤機會）的投資者。 將其翻譯成Howey語言，就是當發起人和某些關聯方不再提供「主要決定資產價值的基本企業或管理努力」時。

16/ 讓我們深入探討一下：如果你是一個使用區塊鏈系統的資產擁有者，你最關心的就是是否有某個人控制著這個系統，並且在使用系統時可能會影響到你——這是合理的。 但是，那些主要持有加密資產以期望獲得收益、價格上漲或兩者兼具的資產擁有者又怎麼說呢？例如，所有的ETP和DATCO。 對於這些擁有者來說，是否有人控制區塊鏈系統的問題就不那麼重要了。這些擁有者想知道系統增長的需求驅動因素來自何處。如果擁有者正期待某個實驗室或基金會的“創業努力”，那麼他們是否應該對這些實體的運作有一定的了解？

17/ 故事還有更多的內容。RFIA，像CLARITY一樣，包含了一個籌資安全港，允許項目每年通過附屬資產的銷售籌集最多7500萬美元，為期四年，並根據這些資產的用戶和投資者的需求進行披露。 這與SEC專員@Hester Peirce在2020年最初建議的提案第195條規則相似。這些銷售中的某些內部人士在轉售方面有一定的限制，這些限制的嚴格程度取決於，如果存在相關的區塊鏈系統，該系統是否在單一實體的「共同控制」之下。

18/ 許多人開始詢問，單一個人對區塊鏈網絡的共同控制與限制內部人對相關資產的轉售之間有什麼關係，並且發現這兩個概念之間的聯繫有些模糊。 一個更直接的標準是使用類似於我們現有證券法中所找到的“法定承銷商”的概念，要求在主要市場中獲得附屬資產的人持有這些資產一段時間（不超過一年），否則將被視為原始（證券）發行的分配方，並因此可能對投資者承擔不良披露的責任。

19/ 因為RFIA是從參議院銀行委員會出現的，所以這仍然只是故事的一半。對於加密貨幣的“市場結構”框架來說，一個巨大的部分將是關於交易所、經紀人、交易商、保管人和其他作為加密資產中介的第三方活動的新聯邦規則。 幸運的是，眾議院農業委員會在這方面做了出色的工作，這構成了CLARITY的後半部分。也許RFIA和眾議院農業部分的CLARITY可以連接起來？這裡在看著你，孩子。