1/ Jestem w kryptowalutach od dłuższego czasu i nigdy nie byłem tak podekscytowany naszymi perspektywami. Z GENIUS i stablecoinami za nami, teraz przystępujemy do pracy nad strukturą rynku. Izba otworzyła drzwi, przyjmując CLARITY z silnym bipartyzmowym wsparciem. Nie bylibyśmy tutaj bez tej wspaniałej pracy. W sierpniu 2025 roku wszystkie oczy zwrócą się na Senacką Komisję Bankową, aby zbudować na podstawie CLARITY i dostarczyć nam praktyczną, wykonalną i, co najważniejsze, zrozumiałą ramę struktury rynku. Jak wygląda projekt dyskusyjny Senackiej Komisji Bankowej dotyczący Ustawy o Odpowiedzialnej Innowacji Finansowej (RFIA)? A 🧵.

2/ Podstawą RFIA jest zdroworozsądkowa koncepcja "aktywa pomocnicze". Zamiast zaplątywać się w pozornie nieskończoną serię złożonych definicji zależnych od technologii, RFIA przechodzi przez Gordionowy Węzeł, odpowiadając na proste pytanie: dlaczego kryptowaluty powodują taką dezorientację, gdy patrzy się na nie przez pryzmat przepisów dotyczących papierów wartościowych?

3/ Mamy problem ze zrozumieniem, czym jest kryptowaluta, ponieważ, wracając do sprzedaży tokenów Ethereum, kryptowaluta pełniła dwie funkcje: Po pierwsze, sprzedaż nowych aktywów kryptograficznych była świetnym sposobem na pozyskiwanie funduszy dla nowych projektów. Ale potem, gdy już były aktywne, aktywa kryptograficzne miały również funkcję. Mogą być używane do zarządzania systemem blockchain, tworzenia zachęt do uczestnictwa w systemie lub do uzyskiwania dostępu lub płacenia za usługi w systemie. Pierwsza funkcja wygląda bardzo podobnie do transakcji papierów wartościowych według Howey'a. Druga wygląda jak… towar – więc o co chodzi?

4/ „Aktywa pomocnicze” w RFIA stawia czoła temu dylematowi. „Aktywo pomocnicze” to niematerialne, wymienne aktywo (najczęściej aktywo kryptograficzne), które jest sprzedawane w transakcji umowy inwestycyjnej. W jednym prostym ruchu RFIA rozróżnia schemat inwestycyjny od przedmiotu tego schematu – aktywa, które nie są papierami wartościowymi, które ludzie kupują w początkowej sprzedaży funduszy (papierów wartościowych). Nie są potrzebne złożone definicje zależne od technologii.

5/ Niestety, pojawiło się pewne niepotrzebne zamieszanie dotyczące tego, jak ta definicja działa. Czy tradycyjny biznes może w jakiś sposób obejść nasze przepisy dotyczące papierów wartościowych, sprzedając akcje i nazywając je „aktywem pomocniczym”?

6/ Nie.

7/ A dlaczego nie? Ponieważ "aktywa pomocnicze" w RFIA wyraźnie wykluczają wszelkie aktywa, które dają ich właścicielom udział w kapitale, dług lub inne interesy w firmie lub innej jednostce. Więc nie – Amazon nie przestanie być firmą raportującą do SEC i nie zacznie sprzedawać swoich akcji, nazywając je "aktywami pomocniczymi".

8/ Ale przypadki skrajne, pytasz! Z pewnością musi być coś, co mogłoby umknąć? A co z tokenami FTT wydanymi przez FTX, na przykład? Przepraszam – FTX obiecało wykorzystać swoje zyski z handlu do wykupu tokenów. Definicja RFIA wyklucza to z statusu „aktywa pomocniczego”.

9/ Również o równym znaczeniu, RFIA rozsądnie równoważy interes publiczny w ujawnieniach dotyczących projektu związanego z aktywem z praktycznymi aspektami, aby nie nakładać obciążeń na sprzedawców tokenów, gdy ujawnienia nie mają sensownego celu. Zgodnie z RFIA, ujawnienia przez "originatorów aktywów pomocniczych" zaczynają obowiązywać tylko wtedy, gdy zebrano minimalną kwotę funduszy (5 mln USD) i gdy średni dzienny wolumen handlu aktywem przekracza 5 mln USD. Tak więc małe, nie rzucające się w oczy projekty nie wpadają w biurokratyczną sieć.

10/ Nie tylko to, RFIA śledzi również dobrze znaną koncepcję papierów wartościowych i wyraźnie wyłącza bona fide zagranicznych twórców z obowiązku dostarczania informacji skoncentrowanych na USA, gdy twórca nigdy nie wywołał jurysdykcji USA. Fajnie.

11/ Istnieje nawet prosta zasada, która pozwala określić, która jednostka będzie miała obowiązki informacyjne – jest to jednostka, która przeprowadziła początkową sprzedaż funduszy, ale jeśli ta jednostka nie otrzymała największej ilości aktywów pomocniczych, to osoba, która otrzymała największy udział, jest również odpowiedzialna za zapewnienie, że wymagane informacje zostaną przekazane. Ma sens (i unika mylenia „emitentów” papierów wartościowych z twórcami (tj. tymi, którzy wdrażają kod, który tworzy lub „pochodzi” z aktywów kryptograficznych).

12/ Oczywiście, dla tych aktywów kryptograficznych uznawanych za „aktywa pomocnicze” zgodnie z RFIA, ustawa jasno określi, że samo aktywo nie jest papierem wartościowym w rozumieniu naszych federalnych przepisów dotyczących papierów wartościowych, zamykając raz na zawsze temat teorii, że coś, co samo w sobie nie jest papierem wartościowym, ale co pierwotnie zostało sprzedane w transakcji umowy inwestycyjnej, w jakiś sposób przejmuje charakter papierów wartościowych oryginalnej transakcji, nawet gdy aktywo jest sprzedawane między stronami trzecimi, które nie mają nic wspólnego z oryginalną transakcją. Jak być może każdy, kto to czyta, jest świadomy, pioniersko wprowadziliśmy tę (wówczas nowatorską i nieakceptowaną!) teorię w naszym artykule „Ineluctable Modality”, dostępnym tutaj:

13/ Czym są te ujawnienia? Istnieje długa lista, którą możesz przeczytać w RFIA, ale ujawnienia koncentrują się na tym, co ma znaczenie dla nabywców aktywów pomocniczych (w tym zarówno nabywców, którzy chcą wykorzystać lub skonsumować użyteczność aktywa, jak i tych, którzy uważają, że aktywo będzie dobrą inwestycją). Rzeczy takie jak doświadczenie twórcy aktywa w swojej dziedzinie, działania podjęte przez twórcę w celu promowania użycia, wartości lub odsprzedaży aktywa oraz finansowanie twórcy w celu kontynuowania proponowanych działań.

14/ Większość zespołów projektowych, z którymi rozmawiałem, byłaby skłonna dostarczyć rozsądne informacje dla rynku, jeśli oznaczałoby to, że aktywa kryptograficzne, które kiedyś sprzedali, nie są bezwarunkowo papierami wartościowymi. Jak dobrze się czujesz, gdy przestajesz uderzać głową w ścianę?

15/ A kiedy kończą się te ujawnienia? Kiedy nie są już istotne dla kogoś, kto posiada aktywa – niezależnie od tego, czy ten właściciel jest „konsumentem” aktywa, czy inwestorem, który wierzy, że, jak każdy towar w ograniczonej podaży, zwiększone przyszłe zapotrzebowanie na aktywo spowoduje wyższą cenę rynkową (a tym samym możliwość zysku). Przetłumacz to na język Howey, to jest wtedy, gdy twórca i niektórzy partnerzy przestają dostarczać „istotne wysiłki przedsiębiorcze lub zarządcze”, które w głównej mierze określają wartość aktywa.

16/ Zgłębmy to nieco bardziej: jeśli jesteś właścicielem aktywów, który korzysta z systemu blockchain, twoim największym zmartwieniem jest to, czy istnieje ktoś, kto kontroluje system i kto mógłby wpłynąć na ciebie podczas korzystania z systemu – słusznie. Ale co z wszystkimi tymi właścicielami aktywów kryptograficznych, którzy głównie trzymają aktywa z nadzieją na uzyskanie zysku, wzrostu ceny lub obu? Na przykład, wszystkie ETP i DATCO, które istnieją. To, czy ktoś kontroluje system blockchain, ma dla nich znacznie mniejsze znaczenie. Ci właściciele chcą wiedzieć, skąd pochodzą czynniki popytu na rozwój systemu. Jeśli właściciele zwracają się ku "przedsiębiorczym wysiłkom" laboratoriów lub fundacji, czy nie powinni mieć poczucia tego, co się dzieje w tych podmiotach?

17/ Historia ma nieco więcej do powiedzenia. RFIA, podobnie jak CLARITY, zawiera bezpieczną przystań dla zbiórek funduszy, która pozwala projektom na zebranie do 75 mln USD rocznie przez cztery lata poprzez sprzedaż aktywów pomocniczych, z ujawnieniami dostosowanymi do potrzeb użytkowników i inwestorów w te aktywa. Jest to podobne do proponowanej zasady 195, pierwotnie zasugerowanej przez komisarza SEC @Hester Peirce w 2020 roku. Niektórzy insiderzy w tych sprzedażach mają ograniczenia dotyczące odsprzedaży, których restrykcyjność zależy od tego, czy istnieje powiązany system blockchain, a jeśli tak, to czy ten system znajduje się pod "wspólną kontrolą" jednej jednostki.

18/ Wiele osób zaczyna się zastanawiać, co wspólna kontrola sieci blockchain przez jedną osobę ma wspólnego z ograniczaniem odsprzedaży powiązanego aktywa przez insiderów i dlaczego związek między tymi dwoma pomysłami wydaje się nieco nieprzejrzysty. Bardziej bezpośrednim standardem byłoby użycie pojęcia analogicznego do „ustawowego underwritera”, jak to ma miejsce w naszych istniejących przepisach dotyczących papierów wartościowych, i wymóg, aby ci, którzy nabywają aktywa pomocnicze na rynku pierwotnym, trzymali te aktywa przez pewien czas (nie dłużej niż rok) lub ryzykowali, że zostaną uznani za stronę dystrybucyjną pierwotnej oferty (papierów wartościowych) i tym samym potencjalnie odpowiedzialni wobec inwestorów za słabe ujawnienia.

19/ Ponieważ RFIA powstała w Senackiej Komisji Bankowej, to wciąż tylko połowa historii. Ogromną częścią ram "struktury rynku" dla kryptowalut byłyby nowe federalne zasady dotyczące działalności giełd, brokerów, dealerów, kustoszy i innych stron trzecich działających jako pośrednicy dla aktywów kryptograficznych. Na szczęście, Komisja Rolnictwa Izby Reprezentantów wykonała niesamowitą pracę w tym zakresie, co stanowi drugą część CLARITY. Może RFIA i część rolnicza Izby Reprezentantów CLARITY mogą się połączyć? Patrzymy na ciebie, dzieciaku.