1/ Я давно в криптовалюте и никогда не был так взволнован нашими перспективами. С GENIUS и стейблами за нами, теперь начинается спринт по созданию рыночной структуры. Палата открыла дверь, приняв CLARITY с сильной двупартийной поддержкой. Мы бы не были здесь без этой замечательной работы. В августе 2025 года все взгляды будут обращены к Комитету по банковскому делу Сената, чтобы развить CLARITY и предоставить нам практическую, работоспособную и, что самое важное, понятную структуру рыночного регулирования. Так как же выглядит обсуждаемый проект Сената по Закону о Ответственных Финансовых Инновациях (RFIA)? A 🧵.

2/ Основой RFIA является здравый смысл в концепции "вспомогательных активов". Вместо того чтобы запутываться в, казалось бы, бесконечной серии зависимых от технологий определений, RFIA прямо разрезает Гордиев узел, отвечая на простой вопрос: почему криптовалюта вызывает такую путаницу, когда на нее смотрят через призму законов о ценных бумагах?

3/ Нам трудно понять, что такое криптовалюта, потому что, возвращаясь к краудсейлу Ethereum, криптовалюта выполняла две функции: Во-первых, продажа новых криптоактивов была отличным способом привлечения средств для новых проектов. Но затем, после запуска, криптоактивы также стали функциональными. Их можно использовать для управления блокчейн-системой, создания стимулов для экономического участия в системе или для доступа к услугам или оплаты за услуги в системе. Первая функция очень похожа на сделку с ценными бумагами по стандарту Howey. Вторая выглядит как... товар – так что же происходит?

4/ "Вспомогательные активы" в RFIA решает эту проблему напрямую. "Вспомогательный актив" — это нематериальный, взаимозаменяемый актив (чаще всего, криптоактив), который продается в рамках инвестиционного контракта. В одном простом шаге RFIA различает инвестиционную схему и объект этой схемы — неценные активы, которые люди покупают на первичном сборе средств (ценные бумаги). Никакие вложенные определения, зависящие от технологий, не нужны.

5/ К сожалению, возникло некоторое ненужное недоразумение относительно того, как работает это определение. Может ли традиционный бизнес каким-то образом обойти наши законы о ценных бумагах, продавая акции и называя их «вспомогательным активом»?

6/ Нет.

7/ И почему бы и нет? Потому что "дополнительный актив" в RFIA прямо исключает любые активы, которые предоставляют своим владельцам долю, долг или другой интерес в компании или другом юридическом лице. Так что нет – Amazon не перестанет быть компанией, подлежащей отчетности перед SEC, и не начнет продавать свои акции, называя их "дополнительным активом".

8/ Но крайние случаи, вы спрашиваете! Конечно, должно быть что-то, что может ускользнуть от внимания? Что насчет токенов FTT, выпущенных FTX, например? Извините – FTX пообещала использовать свою торговую прибыль для выкупа токенов. Определение RFIA исключает это из статуса "вспомогательного актива".

9/ Не менее важно, что RFIA разумно балансирует общественные интересы в раскрытии информации о проекте, связанном с активом, с практическими аспектами, чтобы не накладывать бремя на продавцов токенов, когда раскрытия не имеют никакого значимого смысла. Согласно RFIA, раскрытия информации «вторичных создателей активов» начинаются только в том случае, если собрана минимальная сумма средств (5 млн долларов), и если средний дневной объем торгов активом превышает 5 млн долларов. Таким образом, небольшие проекты, находящиеся вне поля зрения, не попадают в бюрократическую сеть.

10/ Не только это, RFIA также отслеживает хорошо известную концепцию ценных бумаг и явно исключает добросовестных иностранных инициаторов от необходимости предоставлять раскрытия информации, ориентированные на США, если инициатор никогда не вызывал юрисдикцию США. Приятно.

11/ Существует даже простое правило, чтобы определить, какая организация будет иметь обязательства по раскрытию информации – это организация, которая провела первоначальную продажу средств, но если эта организация не получила наибольшую долю вспомогательных активов, то лицо, которое получило наибольшую долю, также несет ответственность за обеспечение выполнения необходимых раскрытий. Это имеет смысл (и помогает избежать путаницы между "эмитентами" ценных бумаг и "оригинаторами" (т.е. теми, кто разрабатывает код, который создает или "оригинирует" криптоактивы).

12/ Конечно, для тех криптоактивов, которые считаются "вспомогательными активами" в соответствии с RFIA, закон будет ясно указывать, что сам актив не является ценным бумагой по любым нашим федеральным законам о ценных бумагах, окончательно закрывая вопрос о теории, что что-то, что само по себе не является ценной бумагой, но что изначально продавалось в рамках инвестиционного контракта, каким-то образом поглощает характер ценной бумаги оригинальной сделки, даже когда актив продается между третьими сторонами, не имеющими никакого отношения к оригинальной сделке. Как, возможно, все, кто читает это, знают, мы первыми разработали эту (в то время новую и неприемлемую!) теорию в нашей статье "Неизбежная Модальность", доступной здесь:

13/ Так что же такое эти раскрытия? Есть длинный список, который вы можете прочитать в RFIA, но раскрытия сосредоточены на том, что важно для покупателей вспомогательных активов (включая как покупателей, стремящихся использовать или потреблять полезность актива, так и тех, кто считает, что актив будет хорошей инвестицией). Такие вещи, как опыт создателя актива в своей области, действия, предпринятые создателем для продвижения использования, ценности или перепродажи актива, и финансирование создателя для продолжения его предполагаемой деятельности.

14/ Большинство команд проектов, с которыми я общался, были бы не против предоставить разумные раскрытия информации рынку, если бы это означало, что криптоактив, который они когда-то продавали, безусловно не является ценными бумагами. Каково это чувство, когда ты перестаешь биться головой о стену?

15/ И когда заканчиваются эти раскрытия? Когда они больше не актуальны для кого-то, кто владеет активом – будь то «потребитель» актива или инвестор, который считает, что, как и любой товар в ограниченном количестве, увеличенный будущий спрос на актив приведет к более высокой рыночной цене (а значит, и к возможности получения прибыли). Переведите это на язык Howey: это происходит, когда инициатор и определенные аффилированные лица больше не предоставляют «существенные предпринимательские или управленческие усилия», которые в первую очередь определяют стоимость актива.

16/ Давайте углубимся немного глубже: если вы владелец актива, который является пользователем блокчейн-системы, ваша главная забота заключается в том, есть ли кто-то, кто контролирует систему и может повлиять на вас при использовании системы – справедливо. Но что насчет всех тех владельцев криптоактивов, которые в первую очередь держат актив в надежде получить доход, рост цен или то и другое? Например, все ETP и DATCO, которые существуют. То, контролирует ли кто-то блокчейн-систему, их беспокоит гораздо меньше. Эти владельцы хотят знать, откуда приходят драйверы спроса для роста системы. Если владельцы смотрят на "предпринимательские усилия" лабораторий или фондов, разве они не должны иметь представление о том, что происходит в этих организациях?

17/ В истории есть еще немного. RFIA, как и CLARITY, включает в себя безопасную гавань для сбора средств, которая позволяет проектам собирать до 75 миллионов долларов в год в течение четырех лет через продажу вспомогательных активов с раскрытием информации, адаптированным к потребностям пользователей и инвесторов в эти активы. Это похоже на предложенное правило 195, изначально предложенное комиссаром SEC @Hester Peirce в 2020 году. Определенные инсайдеры в этих продажах имеют ограничения на перепродажу, строгость которых зависит от того, есть ли связанная блокчейн-система, и находится ли эта система под "общим контролем" одного лица.

18/ Многие начинают задаваться вопросом, какое отношение имеет общий контроль над сетью блокчейн одним человеком к ограничению перепродаж связанных активов инсайдерами, и находят связь между этими двумя идеями несколько неясной. Более простым стандартом было бы использовать концепцию, аналогичную "статутному андеррайтеру", как это предусмотрено в нашем существующем законодательстве о ценных бумагах, и требовать, чтобы те, кто приобретает вспомогательные активы на первичном рынке, удерживали эти активы в течение определенного периода (не более одного года), иначе они рискуют быть признанными стороной распределения оригинального (ценного) предложения и, следовательно, потенциально ответственными перед инвесторами за плохие раскрытия информации.

19/ Поскольку RFIA возникла из Сенатского комитета по банковскому делу, это все еще лишь половина истории. Огромная часть структуры «рыночной структуры» для криптовалюты будет заключаться в новых федеральных правилах, касающихся деятельности бирж, брокеров, дилеров, кастодианов и других третьих лиц, действующих в качестве посредников для криптоактивов. К счастью, Комитет по сельскому хозяйству Палаты представителей проделал потрясающую работу в этом аспекте, который составляет последнюю часть CLARITY. Возможно, RFIA и части CLARITY от Палаты представителей могут быть связаны? Смотрим на тебя, детка.