1/ He estado en cripto mucho tiempo y nunca he estado tan emocionado por nuestras perspectivas. Con GENIUS y los estables detrás de nosotros, ahora comienza la carrera para establecer la estructura del mercado. La Cámara abrió la puerta al aprobar CLARITY con un fuerte apoyo bipartidista. No estaríamos aquí sin ese gran trabajo. Sin embargo, en agosto de 2025, todas las miradas se dirigen al Comité Bancario del Senado para construir sobre CLARITY y darnos un marco de estructura de mercado práctico, viable y, lo más importante, comprensible. Entonces, ¿cómo se ve el borrador de discusión del Comité Bancario del Senado sobre la Ley de Innovación Financiera Responsable (RFIA)? A 🧵.

2/ La base de la RFIA es el concepto de sentido común de "activos auxiliares". En lugar de enredarse en una serie aparentemente interminable de definiciones dependientes de la tecnología, la RFIA corta de raíz el nudo gordiano al responder una pregunta simple: ¿por qué la criptografía crea tanta confusión cuando se observa a través de las leyes de valores?

3/ Tenemos problemas para entender qué es el cripto porque, volviendo a la venta de crowdsale de Ethereum, el cripto ha cumplido dos funciones: Primero, la venta de nuevos activos cripto fue una gran manera de recaudar fondos para nuevos proyectos. Pero luego, una vez en funcionamiento, los activos cripto también eran funcionales. Pueden ser utilizados para la gobernanza de un sistema blockchain, para crear incentivos para la participación económica en un sistema, o para acceder o pagar por servicios en un sistema. La primera función se parece mucho a una transacción de valores bajo Howey. La segunda se parece a... una mercancía – ¿qué pasa con eso?

4/ "Activos auxiliares" en la RFIA aborda este dilema de manera directa. Un "activo auxiliar" es un activo intangible y fungible (más a menudo, un activo criptográfico) que se vende en una transacción de contrato de inversión. Con un simple trazo, la RFIA distingue un esquema de inversión del objeto de ese esquema: el activo no securitizado que las personas compran en una venta inicial de recaudación de fondos (valores). No se necesitan definiciones dependientes de tecnología anidadas.

5/ Desafortunadamente, ha habido cierta confusión innecesaria sobre cómo funciona esta definición. ¿Puede un negocio tradicional eludir nuestras leyes de valores vendiendo acciones y llamándolo un "activo auxiliar"?

6/ No.

7/ ¿Y por qué no? Porque "activo auxiliar" en el RFIA excluye expresamente cualquier activo que proporcione a sus propietarios un interés de capital, deuda u otro interés en una empresa u otra entidad. Así que no, Amazon no dejará de ser una empresa que reporta a la SEC y comenzará a vender sus acciones y llamarlas "activo auxiliar".

8/ ¡Pero los casos extremos, preguntas! ¡Seguramente debe haber algo que podría escaparse? ¿Qué pasa con los tokens FTT emitidos por FTX, por ejemplo? Lo siento, FTX prometió usar sus ganancias comerciales para canjear los tokens. La definición de RFIA excluye eso del estatus de "activo auxiliar".

9/ De igual importancia, el RFIA equilibra sensatamente el interés público en las divulgaciones sobre el proyecto relacionado con el activo con las realidades de no imponer cargas a los vendedores de tokens donde las divulgaciones no tienen un propósito significativo. Bajo el RFIA, las divulgaciones por parte de los "origenadores de activos auxiliares" solo entran en vigor si se ha recaudado un mínimo de fondos ($5 mm) y si el volumen de comercio diario promedio del activo supera los $5 mm. Así que los proyectos pequeños, que están por debajo del radar, no quedan atrapados en una red burocrática.

10/ No solo eso, la RFIA también rastrea un concepto de valores bien conocido y excluye claramente a los originadores extranjeros de buena fe de tener que proporcionar divulgaciones enfocadas en EE. UU. donde el originador nunca activó la jurisdicción de EE. UU. Bonito.

11/ Incluso hay una regla simple para determinar qué entidad tendrá obligaciones de divulgación: es la entidad que realizó la venta inicial de recaudación de fondos, pero, si esa entidad no recibió la mayor cantidad de los activos auxiliares, entonces la persona que sí recibió la mayor parte es igualmente responsable de garantizar que se realicen las divulgaciones requeridas. Tiene sentido (y evita confundir a los “emisores” de valores con los originadores (es decir, aquellos que implementan el código que crea o “origina” los activos criptográficos).

12/ Por supuesto, para aquellos activos criptográficos considerados "activos auxiliares" bajo la RFIA, el estatuto dejaría claro que el activo en sí no es un valor según nuestras leyes federales de valores, cerrando el libro de una vez por todas sobre la teoría de que algo que no es en sí mismo un valor, pero que fue vendido originalmente en una transacción de contrato de inversión, de alguna manera absorbe el carácter de valores de la transacción original, incluso cuando el activo se vende entre terceros que no tienen nada que ver con la transacción original. Como quizás todos los que leen esto estarán al tanto, nosotros pioneros esta (en ese momento novedosa y no aceptada) teoría en nuestro artículo "Modalidad Ineluctable", disponible aquí:

13/ ¿Cuáles son estas divulgaciones? Hay una larga lista que puedes leer en el RFIA, pero las divulgaciones se centran en lo que importa a los compradores de activos auxiliares (incluyendo tanto a los compradores que buscan utilizar o consumir la utilidad del activo como a aquellos que creen que el activo sería una buena inversión). Cosas como la experiencia del originador del activo en su campo, las acciones tomadas por el originador para promover el uso, valor o reventa del activo, y la financiación del originador para continuar con sus actividades propuestas.

14/ La mayoría de los equipos de proyectos con los que he hablado estarían bien proporcionando divulgaciones de sentido común al mercado si eso significara que un activo criptográfico que una vez vendieron no es incondicionalmente un valor. ¿Qué tan bien se siente cuando dejas de golpearte la cabeza contra la pared?

15/ ¿Y cuándo terminan estas divulgaciones? Cuando ya no son relevantes para alguien que posee el activo, ya sea que ese propietario sea un "consumidor" del activo o un inversor que cree que, al igual que cualquier mercancía en oferta escasa, un aumento en la demanda futura del activo resultará en un precio de mercado más alto (y, por lo tanto, una oportunidad de ganancia). Traducido a lenguaje Howey, es cuando el originador y ciertos afiliados ya no proporcionan los "esfuerzos empresariales o gerenciales esenciales" que determinan principalmente el valor del activo.

16/ Vamos a profundizar un poco más: si eres un propietario de activos que utiliza un sistema de blockchain, tu principal preocupación es si hay alguien que controle el sistema y que podría afectarte al usarlo, lo cual es justo. Pero, ¿qué pasa con todos esos propietarios de activos criptográficos que principalmente mantienen el activo con la esperanza de recibir rendimiento, apreciación de precios, o ambos? Por ejemplo, todos los ETPs y DATCOs que existen. Si alguien controla el sistema de blockchain es de mucha menos preocupación para ellos. Estos propietarios quieren saber de dónde provienen los impulsores de demanda para el crecimiento del sistema. Si los propietarios están mirando hacia los "esfuerzos empresariales" de un laboratorio o fundación, ¿no deberían tener una idea de lo que está sucediendo en esas entidades?

17/ Hay un poco más en la historia. RFIA, al igual que CLARITY, incluye un refugio seguro para la recaudación de fondos que permite a los proyectos recaudar hasta $75 mm por año durante cuatro años a través de la venta de activos auxiliares con divulgaciones adaptadas a las necesidades de los usuarios y los inversores en estos activos. Esto es similar a la propuesta de la Regla 195 sugerida originalmente por la Comisionada de la SEC @Hester Peirce en 2020. Ciertos insiders en estas ventas tienen limitaciones en las reventas, cuya restrictividad depende de, si hay un sistema de blockchain relacionado, si ese sistema está bajo el "control común" de una sola entidad.

18/ Muchos están comenzando a preguntar qué tiene que ver el control común de una red blockchain por una sola persona con la restricción de reventas del activo relacionado por parte de los internos y encuentran que la conexión entre las dos ideas es un poco opaca. Un estándar más directo sería utilizar un concepto análogo al de un "subscriptor estatutario" como se encuentra en nuestras leyes de valores existentes y requerir que aquellos que adquieran activos auxiliares en el mercado primario mantengan esos activos durante un período (no mayor a un año) o arriesgarse a ser considerados como parte de la distribución de la oferta original (valores), y por lo tanto potencialmente responsables ante los inversores por malas divulgaciones.

19/ Debido a que la RFIA surgió del Comité Bancario del Senado, todavía es solo la mitad de la historia. Una gran parte de un marco de "estructura de mercado" para las criptomonedas serían nuevas reglas federales sobre las actividades de intercambios, corredores, distribuidores, custodios y otros terceros que actúan como intermediarios para los activos criptográficos. Afortunadamente, el Comité de Agricultura de la Cámara hizo un trabajo increíble en este aspecto, que constituye la parte final de CLARITY. ¿Quizás la RFIA y las partes de Agricultura de la Cámara de CLARITY puedan conectarse? Aquí te estamos mirando, chico.