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人工智能熱潮，正在演變為一場泡沫嗎？隨著科技巨頭的股價持續攀升和驚人 IPO 的捲土重來，互聯網泡沫時代的回聲正愈發響亮。作者：約翰·卡西迪 2025年8月11日您正在閱讀的是約翰·卡西迪在《紐約客》關於經濟與政治的每週專欄《金融版》。上週，當晶片製造商英偉達的首席執行官黃仁勳在白宮與唐納德·特朗普會面時，他有理由心情大好。英偉達的晶片被廣泛用於訓練生成式人工智能模型，其大部分晶片都在亞洲生產。今年早些時候，該公司承諾將增加在美國的產量。週三，特朗普宣布，承諾在美國生產產品的晶片公司將獲得其政府正準備實施的一系列半導體高額新關稅的豁免。第二天，英偉達的股價創下歷史新高，市值達到 4.4 萬億美元，超越了同樣在人工智能領域投入巨資的微軟，成為全球市值最高的公司。歡迎來到人工智能的熱潮時代，或者我該稱之為人工智能泡沫？距離那場巨大的互聯網泡沫破裂已經過去超過四分之個世紀了。在那期間，數百家虧損的互聯網初創公司在納斯達克上市，許多科技公司的股價飆升至天價。2000 年 3 月和 4 月，科技股暴跌；隨後，許多（但遠非全部）互聯網初創公司倒閉。過去幾個月，華爾街一直在討論當前的科技股飆升是否正沿著相似的軌跡發展。在三月份發表的一篇題為《25年後：科技泡沫破滅的教訓》的研究報告中，高盛的一組投資分析師認為情況並非如此：「儘管近年來對科技股的熱情急劇上升，但這並未構成泡沫，因為價格上漲是由強勁的利潤基本面支撐的。」分析師們指出了所謂的「七巨頭」公司（字母表、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達和特斯拉）的盈利能力。從 2022 年第一季度到今年第一季度，英偉達的收入增長了五倍，其稅後利潤增長了十倍以上。高盛的報告還提供了一堂有益的歷史課。報告指出，在 1995 年至 2000 年間，以科技股為主的納斯達克指數上漲了五倍，在市場頂峰時期，一個廣泛使用的估值指標——市盈率（P/E）——突破了 150 倍，這是前所未見也至今未再出現的水平。相比之下，從 2020 年 3 月到 2025 年 3 月的五年期則相對溫和。誠然，納斯達克指數大約翻了一番，市盈率也大幅上升，但遠未達到三位數。作為一個曾大量撰寫關於互聯網泡沫興衰文章的人，我發現高盛的部分分析很有說服力。許多人要麼已經忘記，要麼年紀太小不記得互聯網時代所達到的極端程度。在投機狂熱的邏輯中——從十七世紀荷蘭的「鬱金香狂熱」到的崛起——貪婪、FOMO（錯失恐懼症）和博傻理論最終會共同驅逐謹慎、常識和金融引力。早在三月份，華爾街就充斥著大量的 FOMO 和趨勢跟隨行為，但尚未達到九十年代末的水平。然而，五個月過去了，互聯網泡沫時代的回聲正變得越來越響亮。以帕蘭提爾技術公司（Palantir Technologies）為例，其人工智能軟體被五角大樓、中央情報局（C.I.A.）和美國移民及海關執法局（ICE）使用，更不用說還有許多商業公司。在黃仁勳訪問白宮前幾天，帕蘭提爾發布了一份積極的財報。根據雅虎財經數據庫的數據，到週末，市場對該公司的估值已超過其過去十二個月收益的六百倍，以及同一時期銷售額的一百三十倍左右。即使在九十年代末，這樣的數字也會令人側目。驚人的首次公開募股（IPO）——互聯網時代的另一個特徵——也正在捲土重來。七月底，為互聯網開發者製作軟體並在其產品套件中增加了人工智能功能的 Figma 公司，在紐約證券交易所發行股票，發行價為每股 33 美元。交易開始後，股價躍升至 85 美元，當天收於 115.50 美元——比發行價上漲了 250%。看著這一市場動態，我想起了 1995 年 8 月 9 日，製作了網景導航者（Netscape Navigator）網頁瀏覽器的網景公司上市。其股票定價為 28 美元，一度升至 75 美元，收於 58.25 美元。按百分比計算，這一躍升幅度小於 Figma 股票的首日漲幅，但它通常被描述為互聯網泡沫的開端。值得注意的是，自 Figma 的 IPO 以來，其股價已回落至 80 美元以下。這可以被解讀為理性佔了上風的跡象，但考慮到其股價仍比發行價高出一倍以上，其他私有的人工智能公司將被鼓勵進入股市。專門研究 IPO 的研究公司 Renaissance Capital 列出了八個著名的候選者：OpenAI、Anthropic、Cohere、Databricks、SymphonyAI、Waymo、Scale AI 和 Perplexity。這些公司幾乎都是獨角獸企業：它們在與風險投資家和其他早期投資者的融資交易中，估值已超過 10 億美元。但是，根據研究公司 Tracxn 的數據，在全國範圍內，大約有七千家規模較小、知名度較低的人工智能公司，其中超過一千家已經從外部支持者那裡獲得了 A 輪融資以資助其運營。早期資金的唾手可得意味著，形成互聯網泡沫式繁榮的一個必要條件已經具備。此外還有三個條件：投資者對一項突破性技術的興奮——生成式人工智能顯然有潛力影響經濟的廣大領域；由渴望賺取 IPO 組織費用的投資銀行家組成的華爾街生產線；以及寬鬆的政策。上個月，特朗普政府宣布了一項「AI 行動計劃」，旨在消除部署新技術的障礙，並阻止各州出台「繁重」的人工智能監管法律。與此同時，美聯儲似乎正準備在下個月降息，這可能會給市場再添一把火。然而，現在和九十年代之間也存在一些重要差異，其中之一是，線上經濟不再是一片廣闊的開放平原，讓有進取心的個人可以提議建造空中樓閣。它是一個壟斷資本主義的堡壘，科技巨頭主宰著地平線。在互聯網時代的早期階段，小型初創公司可以合理地期望利用先發優勢，獲得早期吸引力，並創建持久的商業模式。而在人工智能經濟中，似乎許多回報將流向那些有能力構建和維護大型人工智能模型，並能利用其市場力量和金融實力來抵禦或收購潛在競爭對手的頂級公司。強有力的反壟斷政策或許可以阻止這種情況的發生，但正如《華爾街日報》上週報導的那樣，政府推行此類政策的承諾現在正受到與總統關係密切的遊說者和權勢人物的威脅。如果投資者認定壟斷是人工智能驅動經濟的未來，那麼股市的結果很可能是現有行業巨頭將獲得更多收益，而非形成一場基礎廣泛的泡沫。當然，所有這一切都是不確定的。人工智能熱潮仍處於基礎設施建設階段——訓練大語言模型、建造數據中心等等。人工智能應用才剛剛開始在整個經濟中擴散，沒有人確切知道這項技術將具有多大的變革性和盈利能力。在這種環境下，許多投資者正在遵循歷史悠久的淘金策略——購買「鏟子製造商」和「大型礦主」的股票。但歷史告訴我們，即使是這種策略也遠非沒有風險。在一篇發表在金融新聞平台 Seeking Alpha 上的有趣分析中，一位署名為 KCI Research 的分析師將英偉達與思科系統（Cisco Systems）進行了比較，後者是 1998-99 年間股價呈拋物線式上漲的公司之一。正如英偉達的 GPU（圖形處理單元）現在被廣泛認為是人工智能基礎設施的必備組件一樣，思科的路由器和其他網絡設備曾被視為互聯網建設的基本組件；在一段時間內，對它們的需求似乎是無限的。和英偉達一樣，思科也是一家創新且利潤豐厚的公司。但是，在 2000 年 4 月，其股價下跌了近 40%，一年後下跌了約 80%。四分之一個世紀過去了，它的股價仍未恢復到 2000 年初創下的高點，儘管最近已經接近了。英偉達與思科的比較，有力地提醒了我們傳奇股票分析師本傑明·格雷厄姆的一句名言，他也是沃倫·巴菲特的導師：短期來看，股市是一台投票機，但長期來看，它是一台稱重機，衡量的是公司產生的現金流。具有諷刺意味的是，英偉達與思科的類比也無意中展示了「短期」可以持續多久，以及預測其終結日期是多麼危險。該分析發表於去年二月。自那時起，英偉達的股價又上漲了 150%。♦